IPO遇冷？机器人老板们烧香、磕头、翻旧账
具身智能的上市窗口在这个秋天收紧：宇树上市后市值从 4449 亿元回落到约 1704 亿元，智元的新一轮融资把年内挂牌推到 120 天之后；这篇拆开窗口关闭的算术、敲钟前要理的旧账，以及订单真假该怎么看。
本文转载自微信公众号「量子位」2026 年 10 月 25 日 12:35 推送，作者：田晏林（发自 凹非寺 量子位 | 公众号 QbitAI）。原文：《IPO 遇冷？机器人老板们烧香、磕头、翻旧账》
「我还等着上市套现呢，越往后拖，感觉具身估值越小。」
说这话的人，在一家被传正通过港股 18C 特专科技通道秘密递表的机器人公司上班1。
他手里攥着期权，白天做研发、跑测试，晚上还得盯资本市场，怕等得越久，期权越不值钱1。
这种焦虑正在具身智能行业蔓延。几乎所有人都有一种未被公开的感知：机器人公司的 IPO 节点，已经过去1。
分水岭是 8 月 19 日。宇树科技挂牌之后，原本争相冲刺资本市场的机器人公司，节奏开始变了1。
量子位和多位证券律师、资本市场人士聊了一轮。他们讲的是一件更具体的事：一家机器人公司从创业到敲钟，钱和账要提前几年攒，攒不齐就卡在门外1。
一、窗口关上的算术
7 月 24 日，人形机器人公司智元对财新确认已启动赴港上市流程，公司简称也同步改为「智元创新」2。
那阵子投资人的预期很快：最快 8 月挂牌，目标估值 400 亿至 500 亿港元3。
同一个月，逐际动力、众擎机器人、自变量机器人、星海图、银河通用等公司，陆续传出秘密递表的消息1。
8 月 19 日，宇树科技登陆上交所科创板。发行价 150.80 元，首日收 845 元，涨 460.34%，收盘市值 3418 亿元4。
首日就是最高点。到 10 月 13 日，《财经》读到的宇树市值约 1704 亿元，比峰值 4449 亿元跌了六成多3。
10 月 13 日，《财经》独家报道智元启动新一轮融资，规模约 10 亿至 15 亿元，估值约 500 亿元3。
港交所的规矩在这里起作用：上市申请公司如果在递表后、上市前完成新融资，没有特殊豁免，就要等融资完成满 120 天才能挂牌交易3。
这条通道的名字是 18C。原文提到，港交所 2023 年引入 18C 特专科技公司上市制度，为尚未商业化的科技企业留了一条路1。
按港交所《上市规则》第 18C 章，已商业化公司上市时市值至少 60 亿港元，最近一个审计年度收益至少 2.5 亿港元；未商业化公司市值门槛是 100 亿港元，还要证明商业化有一条可信路径5。
两条硬条件也得提前攒：上市前已从事特专科技产品研发至少三个会计年度；已获得资深独立投资者相当数额的投资5。
把这些条件摆到一块，谁站在岸上、谁还泡在水里，就看得清了。
| 公司 | 现在的状态 | 关键事实 |
|---|---|---|
| 宇树科技 | 已在科创板上市 | 2026 年 8 月 19 日挂牌，首日收盘市值 3418 亿元，10 月中旬约 1704 亿元34 |
| 梅卡曼德 | 已在港交所上市 | 2026 年 9 月 1 日挂牌，发行价 101.7 港元，募资超 23 亿港元67 |
| 极智嘉 | 已在港交所上市 | 截至 2024 年底累计交付约 5.6 万台 AMR，2024 年营收 24.09 亿元89 |
| 云深处 | 科创板已受理 | 2026 年 5 月申报获上交所受理，招股书显示 2025 年营收 3.4 亿元、利润 2868 万元10 |
| 智元创新 | 暂缓 | 7 月 24 日确认启动赴港；10 月新融资 10 亿至 15 亿元，按 120 天规则年内无法挂牌23 |
一位长期关注具身智能的投资人对《财经》说，宇树上市之后，一级市场的融资热度有所下降，但还是有不少投资人在看、在投，「机器人产业在未来一定有价值，产业发展也需要有一定的泡沫」3。
二、最先坐不住的是投资人
机器人公司上市的节奏一旦慢下来，最先坐不住的往往是背后的投资人1。
基金背后站着 LP，到了约定的时候就要退出。过去两年具身智能融资热度持续走高，不少公司还没找到稳定场景，就已经拿了好几轮钱1。
估值一路上涨，股东名单越拉越长，对上市时间的期待也跟着累积1。
麻烦常常要等几年才显现。从业超过 7 年的证券律师李明（化名）经常提醒创业者，谨慎引入投资人，不要什么钱都拿1。
另一位律师张涛（化名）碰过一家公司：高估值融完资，行业行情变了，业绩不及预期，上市只好搁置1。
更要紧的是，当年的投资协议把上市时间写成了对赌条件。部分投资人随即提出回购要求，可钱早投进了研发和业务扩张1。
按协议安排，创始人还可能背上对应的回购义务。几年前拿到的一笔融资，在上市延期之后就成了一笔重负担1。
估值越高，麻烦越多。有公司按高估值做股权激励，员工离职要求退出，创始人得照原价接手，回购成本也跟着水涨船高1。
一级市场的估值，到了二级市场还要重新称一遍。做过港交所主板、创业板上市保荐人的汇生国际资本总裁黄立冲，不建议为了维持上一轮估值，硬把发行价定到缺乏经营支撑的位置1。
一家公司拿到 500 亿元投后估值，上市后未必有人按同等市值接盘1。
黄立冲让创业者先回答一个问题：这个估值是在为已经验证的批量业务付钱，还是把未来几年的销量、产能和服务收入提前算了进去1。
收入预测若压在还没转化的试点上，投资者自然会为兑现时间和后续资金需求打折1。
三、敲钟之前要理的旧账
投资人想退出，创始人担心回购，拿期权的员工盼着兑现。三拨人都在等 IPO，可着急没用1。
上市讲天时地利人和。窗口什么时候开，企业未必能决定，但旧账能不能理清，多半由自己决定1。
行业里已经出现一些心照不宣的动作：重要审核节点前去雍和宫、普陀山、南岳大庙拜一拜，连递交招股书的日子都要算好1。
李明说，还有更夸张的，连保荐人的生辰八字都拿来算，看双方合不合。他感慨：「信命这件事，真不分年龄。」1
黄道吉日选好了，也未必万事大吉。有的企业走到申报前，才发现早年股权和资金往来解释不清1。
第一关是股东身份。张涛接触的一家公司原本冲刺 A 股，后来改道港股，卡在早年引入的股东涉及境外信托安排，审核时要逐项解释原因和合理性1。
第二关是股权代持、出资瑕疵和股东穿透。创业早期朋友之间代持股份，几年后律师得重新核查股份究竟属于谁、当年有没有协议、钱从哪个账户转出1。
李明手上就有好几个项目，企业原本经营不错，却因为历史上的股权出资、资金来源问题，最终没能申报，或者中途撤回。他的原话是：「银行流水有了之后，是抹不掉的。」1
穿透还要看到底是谁。表面上的投资方只是一家机构，律师可能还得核查背后的实际权益人，比如有没有证券监管系统离职人员入股、任职经历和入股方式是否合规1。
第三关是早年签下的特殊权利。回购权、反稀释权这类安排，有些要在申报前清理，有些即使约定终止也附带恢复条件1。
原文举了宇树自己的例子。招股书披露，2025 年 6 月的融资协议里，投资方享有回购、优先认购和反稀释等特殊权利；同年 9 月，公司与相关股东签署了终止协议1。
这份协议对公司层面回购的约定是「彻底终止、自始无效，且不得恢复」。上市即便失利，公司也不用再出钱回购股权1。
第四关藏在员工的上一份工作里。有企业申请了一项发明专利，发明人是刚从别家跳来的工程师，律师就得挨个找他的前东家确认权属1。
机器人行业人才流动频繁，算法、运动控制、训练数据、模型背后都牵扯研发人员此前的积累，以及与高校、科研机构的合作1。
第五关是临门一脚的举报和现场检查。张涛把它形容为「悬在每一家上市申请人头上的一把剑」，还补了一句：这是保障申报质量必要之举，没有人能保证自己不会碰上1。
量子位了解到，宇树、越疆都曾在 IPO 进程中遭遇涉及专利、股份权属等问题的举报1。
李明服务过的一家公司，上市前先后挨了十几轮举报，他和团队回应了十几次。举报内容是否属实、是否涉及股权与核心知识产权，才是关键1。
黄立冲给出的自查清单很朴素：订单、发货、验收、收入、售后义务和回款要对得上；研发人员、项目支出、知识产权和数据使用权要有底稿1。
走 18C 的公司还得注意时间跨度：研发投入要求涉及多个年度，历史记录要持续积累，递表前临时补来不及1。
四、订单才是最难攒的成绩单
旧账能慢慢理，订单没法凭空攒出来。看过多年二级市场的黄立冲很清楚投资者想看到什么：客户已经付钱，产品已经在用，用完还愿意继续采购1。
宇树一年卖出 5215 台人形机器人1。
云深处体量小些，营收从 2023 年的 5011.26 万元涨到 2025 年的 3.37 亿元，当年实现盈利1。
更早进入仓储物流的极智嘉，截至 2024 年底累计交付约 5.6 万台 AMR，2024 年营收超过 24 亿元8。
可卖出去多少台，只是判断商业化能力的第一步1。
具身机器人比纯软件 AI 多一道检验：得在真实的物理环境里持续工作。同一台机器，买家是高校实验室，还是生产线上真需要它的工厂，采购目的、使用频率和持续需求可能完全不同1。
黄立冲最看重的是追加采购：客户愿意买第二台、第三台，把机器人从一条产线推到更多工厂1。
光有复购还不够。从一个试点扩到其他现场，成本、可靠性和收款都不能明显恶化，否则订单越多，生意越难做1。
一位熟悉行业的金融人士建议把订单拆开看：框架协议、可取消订单、带验收条件的采购和已经履约的销售，分量差得远1。
会计上的收入要看合同履约与控制权转移。签了约、收了订金、把设备发出去，都不能一概认作收入1。
原文还提到另一类订单：一些机器人公司的背后有投资方促成采购、地方产业基金推动合作，或与地方资本成立合资公司形成设备采购与数据服务订单1。
原文引用《财经》的报道：有数采商参与过这样的交易，双方签了合同，却没有完成实物交割1。
这类交易要看四件事：有没有真实商业需求，定价是否公允，设备有没有交付，利益关系有没有披露。投资方帮被投公司介绍客户，在产业里是常见做法1。
监管的追问正在变具体。据《财经》，云深处今年上半年收入翻倍，却重新陷入亏损，人形机器人只卖出 6 台；上交所在首轮问询里提了 15 个问题，重点关注结合单价、在手订单、客户结构论证业绩增长的可持续性3。
今年 9 月，梅卡曼德创始人邵天兰在朋友圈公开质疑行业里部分企业的关联交易和商业化模式，把此前讳莫如深的话题摆到了台面上12。
原文给的说法是，有行业人士认为这场风波可能让监管更关注具身企业的订单结构与商业化质量，但这只是坊间揣测1。
制度其实留了口子。18C 为未商业化的科技企业提供了路径，A 股科创板也有不同上市标准。无论走哪条路，客户总归要一家家去找1。
五、另一层挤压来自大模型
机器人公司上市难，背后还有大模型公司的影子1。
算法工程师王鹏（化名）记得，去年 Gemini Robotics 展示机器人抓取、放置不同物品，还是行业里颇受关注的技术 Demo。现在接个 GPT-6 Astra 就能实现1。
宇树董事长王兴兴也感受到了这股冲击。10 月 22 日在杭州的 2026 世界物理 AI 大会上，他说物理 AI 已经看到被击穿的苗头，快的话 1 至 2 年，慢的话 2 至 3 年13。
压力来自两个方向：通用大模型的泛化能力正在往具身智能渗透；本来就有客户、有场景的传统机器人企业，也在借大模型往具身市场延伸1。
王鹏的说法是，这段时间做具身预训练的，或多或少都有点存在主义危机。国内具身智能已进入技术平台期，短期内看不到新的范式级突破1。
他对落地反倒没那么悲观：中国市场很大，机器人进场只要愿意干脏活，在一个场景里堆数据堆到成功率 99.9999%，养活七到八家具身智能公司没问题1。
张涛手上那家四足机器人公司，创始人正在为落地奔忙：一边请投资机构联系科技公司和科研院所，一边接触物业、酒店，试着把机器狗卖进安保、巡逻场景1。
六、原文里的几句话
我还等着上市套现呢，越往后拖，感觉具身估值越小。
客户买的是生产能力，不是一个动作演示。
银行流水有了之后，是抹不掉的。
敲钟可以挑日子，但这些旧账，躲不过去。
原文的结尾落在八个字上：佛不渡人，各有因果1。
References
- 1量子位：IPO遇冷？机器人老板们烧香、磕头、翻旧账
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- 2财新：机器人公司智元称启动赴港上市流程 数十家机器人公司排队港股
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- 3《财经》：智元启动新融资，估值500亿元
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