中国房地产为何会变成最大的泡沫：Mike Bird 的土地、财政与融资链

这期访谈值得回听的地方，在于它把「房地产泡沫」从一个价格故事，拆成了一条能看懂的生意链：土地既是住房的原料，也是家庭财富的载体；开发商靠未来销售融资，地方政府靠土地出让获得收入，购房者则把房子当成最重要的储蓄工具。价格上涨时，这几股力量彼此加速；现金流转慢后，它们又会一起收缩。

本期正式标题是 How Chinese Real Estate Became the Biggest Bubble in History，嘉宾是《经济学人》华尔街编辑 Mike Bird，也是《The Land Trap: A New History of the World’s Oldest Asset》作者。节目于 2025 年 11 月 10 日发布，Apple Podcasts 标注时长 47 分钟。123

Mike Bird 讨论的起点，是土地和普通商品不一样。人需要土地来居住，土地却不能像工厂那样被复制；与此同时，房子又是很多家庭最大的财富储存工具。于是，房价下跌不只影响开发商利润，也会影响家庭愿不愿意消费、银行手里的抵押品和地方政府还能收到多少土地出让收入。2

访谈里，Bird 先从土地制度讲起。中国的土地由国家所有，开发商买到的不是永久土地，而是在限定年限内使用土地的权利。节目把这种安排和香港的土地出让联系起来：1987 年 12 月，深圳举行过一次具有象征意义的土地拍卖；到了 1990 年代，这种把土地使用权拿出来融资的做法逐渐变成重要的地方收入来源。2

另一个关键转折发生在 1994 年的财政体制变化。Bird 的解释是，中央政府提高了对税收的集中程度，地方政府的支出责任却没有同步缩小。地方需要继续修路、建公共设施和维持行政服务，于是开始寻找不完全按照普通税收规则上缴的收入。土地拍卖正好提供了这条路：地方政府把土地使用权卖给开发商，拿到一次性收入，再用这笔钱支持城市建设和下一轮开发。2

这就形成了三张相互咬合的资产负债表：地方政府需要土地收入，开发商需要拿地和借钱，家庭需要一项看得见、摸得着的储蓄资产。房地产的价格上涨，给三方都提供了继续行动的理由。

房地产的需求当然有真实的城市化基础。Bloomberg 的公开解释页显示，中国在 1998 年形成全国性的住房市场；当时约三分之一人口住在城镇，后来城镇人口比例上升到约三分之二，城市人口增加约 4.8 亿。房价在截至 2022 年的 15 年里上涨了约 6 倍，房地产在高峰期直接和间接占到国内产出的约四分之一，约占家庭资产的 80%。4

Bird 补充的解释是，家庭把钱集中在房子里，也和社会保障、户籍和资产选择有关。一个外地劳动者到了另一座城市工作，养老、医疗和子女教育等保障未必完全跟着迁移；家庭因此更需要自己积累一项能抵御未来风险的资产。在金融市场可选项有限、存款收益偏低的环境里，房子就同时承担了居住、储蓄和投机三种功能。2

Bird 把这种资金在不同资产之间不断寻找出口的状态称作「中国那团滚动的钱」：钱从一种资产滚到另一种资产，房子在很长时间里成了最容易被家庭理解、也最容易获得融资的去处。这个判断解释了一个看似矛盾的现象：很多人既希望住房便宜，又不希望自己已经持有的房子下跌。住房的社会功能和投资功能被绑在了一起。2

房地产繁荣的关键，不只是房价上涨，而是市场愿意把未来的销售提前换成今天的资金。开发商拿到土地使用权后，可以借钱、开工，再用预售款支付后续建设；只要购房者相信房子会交付、价格还会继续上涨，开发商就能用今天的销售回款支持下一轮拿地。

这条链路的危险在于，开发商看起来拥有很多资产，手上的现金却可能不足。只要购房者开始等待，银行收紧贷款，或者开发商必须先偿还旧债，预售款就不能继续填补所有缺口。房子还没有完工，资金链却已经要求下一轮销售接上来。

节目里，Joe Weisenthal 问 Bird：既然中国政府已经意识到风险，为什么不能平稳地下车？Bird 的回答可以概括成一句话：这列车已经在运行，减速本身就会改变所有人的资产负债表。 购房者担心房价下跌，地方政府担心土地收入减少，开发商担心再融资中断，银行担心抵押品缩水。每一方都希望别人先调整，交易于是更容易停下来。2

中国政府在 2020 年开始压缩房地产行业的债务风险，监管部门要求开发商遵守后来被称为「三条红线」的债务与现金指标，并要求银行放慢按揭和开发贷的增长。Bloomberg 的解释页显示，这些措施切断了开发商继续加杠杆的路径；但开发商原先已经把未来销售和土地投资写进了资产负债表，融资收紧很快变成现金流危机。4

Bird 在访谈中把「三条红线」解释成三组关于债务、现金和其他负债指标的约束。开发商如果触碰其中一两条，可能只能借新钱偿还旧债；如果指标全部合格，就还能继续借钱扩张。问题是，行业里已经很少有开发商能保持合格状态。2

2021 年，恒大对超过 3000 亿美元的债务违约；随后融创中国和碧桂园也出现违约。房地产融资链由此变成了交付、银行资产和地方财政同时面对的现金流问题。4

这也解释了政策为什么很难只靠降息或放松购房限制解决问题。购房者要先相信收入和房价会稳定，开发商要先有能力完成房屋交付，银行要确认抵押品不会继续缩水，地方政府还要面对土地出让收入减少。只修复其中一环，其他环节仍然会拖住交易。

Bird 对中国房地产的另一个判断，是它和经济增长模式绑得太紧。房地产繁荣吸收了大量储蓄、信贷、建筑能力和地方政府资源；当政策希望把资金从住房转向消费和生产率更高的行业时，替代市场必须足够大，才能承接原先房地产承担的规模。

这件事并不容易。访谈中，Bird 提醒，国内房地产市场的体量太大，海外需求不可能完整替代它；同时，建筑行业已经积累了大量产能，也不能简单地把所有建筑能力转成新的高生产率产业。于是，政策既要降低房地产在经济中的权重，又要避免家庭财富和地方财政突然坍塌。2

Bloomberg 在 2026 年 8 月 20 日的房地产危机解释中写道，中国房地产市场已经连续五年下行，家庭被迫出售房产，开发商债务压力仍在，房价下跌也让银行开始面对更多「抵押物价值低于贷款」的按揭。4

这就是这期访谈到今天仍然有用的地方：它提醒读者，房地产下行不是单一行业的库存调整，而是家庭资产、开发商融资、地方财政和银行抵押品同时重新定价。

Mike Bird 的解释适合用来理解土地、住房和财富之间的长期关系。节目本身是一次访谈，讨论依赖嘉宾的历史和经济解释；它不是一份包含完整数据表、模型假设和压力测试结果的研究报告。节目发布于 2025 年 11 月，读者若要判断当前市场状态，还需要把访谈放回更新后的官方背景中，不能直接把嘉宾的结构性解释当成实时行情判断。

Bloomberg 的 2026 年解释页提供了当前房地产危机的公开背景，但其中的统计口径和预测属于该页面自己的报道。本文把它们用于说明这条历史机制为什么仍然有现实关联，没有把它们改写成 Mike Bird 在 2025 年访谈中已经知道的数字。14

如果你想弄清中国房地产为什么能同时影响家庭财富、开发商融资、地方财政和银行风险，这期值得完整收听。它也适合想把「房价下跌」翻译成现金流、抵押品和政策约束的市场读者。

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