青岛啤酒：三年 ROE 15.37%—15.95%，23.39亿元自由现金流能否撑住估值

注：ROE 门槛按最近三个完整财年 FY2023—FY2025 检验，三年均高于 15%；FY2025 自由现金流为正；市值低于 1000 亿元。P/E 近一年区间按 52 周股价 50.47—70.23 元除以当前 TTM EPS 3.43 元倒算，不是供应商直接公布的历史估值序列。

青岛啤酒以啤酒生产和销售为主，在中国大陆、港澳及海外市场经营，拥有 56 家全资及控股啤酒生产企业，覆盖全国 20 个省、直辖市和自治区；产品已销往全球超过 120 个国家和地区。公司披露的品牌与产品包括青岛啤酒、崂山啤酒、汉斯啤酒、青岛啤酒经典系、白啤和超高端系列等。5

从收入构成看，2025 年啤酒主营业务收入为 318.30 亿元，其中青岛品牌 223.82 亿元、其他品牌 94.48 亿元；青岛品牌毛利率 46.84%，其他品牌毛利率 29.57%。按区域披露口径，山东地区主营业务收入 223.24 亿元、华北地区 78.64 亿元，北方市场是公司的主要经营区域。5

销售通过经销商和专业平台的深度分销网络完成，并覆盖餐饮、夜场等即饮渠道，以及 KA、流通、电商、即时零售、B2B 和社区团购等非即饮渠道。2025 年即饮市场约占市场销量 40.3%，非即饮市场约占 59.7%；报告期末国内经销商数量为 11,895 家。5

公司的经营资源包括品牌、全国生产基地、供应链和销售网络。2025 年青岛啤酒主品牌销量 449.4 万千升，同比增长 3.5%；中高端以上产品销量 331.8 万千升，同比增长 5.2%。公司还披露，其品牌产品覆盖 9 大系列、超过 100 个品类，并通过啤酒博物馆、TSINGTAO1903 青岛啤酒吧等文旅业务延伸消费体验。5

单位：亿元；同比增速按 StockAnalysis 财务概览口径列示。

数据来源：StockAnalysis 财务概览。4

收入在 2023 年达到 339.37 亿元后，2024 年下降 5.30%，2025 年仅恢复 1.04%；同期净利润仍从 42.60 亿元增至 45.88 亿元。也就是说，最近两年的利润增长主要来自产品结构、毛利率和费用等因素，而不是收入重新进入高增长轨道。2025 年公司啤酒主营业务毛利率为 41.72%，较上年提升 1.61 个百分点。45

数据来源：StockAnalysis ratios 与现金流量表。12

筛选门槛成立，但安全边际并不厚：ROE 从 2023 年的 15.95% 连续降至 2025 年的 15.37%，只比 15% 门槛高 0.37 个百分点；自由现金流则在 2023 年骤降至 11.60 亿元，2024 年反弹后又在 2025 年回落 22.38%。这是一家现金流为正的公司，但不是现金流逐年稳定增长的公司。12

2025 年青岛啤酒主品牌销量增长 3.5%，中高端以上产品销量增长 5.2%，均高于全年营业收入 1.04% 的增速。主品牌收入 223.82 亿元、毛利率 46.84%，比其他品牌 29.57% 高 17.27 个百分点。若中高端产品继续提高收入占比，利润增长可以继续快于销量增长；这是当前最直接、也最需要后续报表验证的经营变量。5

公司 2023—2025 年自由现金流分别为 11.60 亿元、30.14 亿元和 23.39 亿元，连续为正；2025 年现金及投资余额为 192.38 亿元，StockAnalysis 的债务权益比为 0.00。现金流虽然波动，但目前没有依赖大规模借债维持经营或分红的迹象。对一个成熟消费品牌而言，这种资产负债表结构降低了利率和再融资风险。124

2021—2025 年营业收入从 301.67 亿元增至 324.73 亿元，增长约 7.6%；同期净利润从 31.45 亿元增至 45.88 亿元，增长约 45.9%。StockAnalysis 财务概览显示，毛利率由 2021 年的 36.41%升至 2025 年的 41.49%。如果这种结构性改善来自真实的产品升级和渠道效率，而非一次性项目，低个位数收入增长仍可能对应中个位数利润增长。4

2024 年收入同比下降 5.30%，2025 年只增长 1.04%；公司 2025 年产品销量增长 1.5%，而 2026 年分析师收入预测均值约为 330.7 亿元，仅比 2025 年增加 1.83%。如果销量、价格和结构升级都只能带来低个位数收入增长，当前 15.48 倍 TTM PE 能否继续成立，就取决于利润率提升能否持续，而不是单靠行业总量扩张。456

2025 年采购结构中，包装材料占总采购额 66.57%，酿酒原材料占 27.13%，能源占 6.30%；公司同时提示，原材料价格、供应链及物流成本波动，以及广告促销等市场费用上涨，可能影响销量、收入和盈利。成本端只要出现较大波动，而提价或结构升级不能完全传导，41.72% 的啤酒主营业务毛利率就会面临压力。5

2025 年经营活动现金流为 45.93 亿元，同比下降 10.91%，公司解释主要与预收货款变动有关；自由现金流从 2024 年的 30.14 亿元降至 23.39 亿元，ROE 也降至 15.37%。如果未来两年 ROE 跌破 15%，或自由现金流再次接近 2023 年的 11.60 亿元，今天的「高 ROE + 正 FCF」筛选结论就需要重做，而不是继续沿用。125

以上估值均以人民币计价。目标价是分析师预测，不是确定收益；当前估值是否便宜，仍取决于收入能否恢复增长、毛利率改善能否持续，以及自由现金流能否回到 2024 年附近水平。36

对这家公司，后续研究最值得盯的不是「ROE 是否刚好过线」，而是三条线能否同时成立：主品牌和中高端销量继续快于总销量，收入增速回到 3% 以上，年度自由现金流保持在 20 亿元以上。若其中两条连续失守，15 倍左右的 PE 就缺少足够的经营兑现支撑。