寒武纪比预期少做了 27.3 亿元收入，账上压着 116 亿元存货
寒武纪三季度收入只做到彭博预期的 56%，账上却压着 116 亿元存货和 30 亿元预付款。这篇把 27.3 亿元缺口拆成价格、订单与工序三段，逐个查证据。
10 月 23 日，彭博给寒武纪三季报的标题是「收入不及预期，显示产出受约束」。1
摘要把归因写完了：制造环节的持续困难，加上存储芯片短缺。1
数字先摆出来。
截至 9 月的三个月，寒武纪营业收入 35.31 亿元，同比增长 104.47%。2
彭博引述的分析师预期（estimates）约 62.6 亿元。1
相差 27.3 亿元，实际做到预期的 56%。
净利润 14.04 亿元，同比增长 147.74%；扣非之后 13.58 亿元，增长 168.13%。2
收入翻倍，利润涨得更快，市场仍然把它读成不及预期。
按去年同季收入反推，这份预期要的是接近 2.6 倍的增长；实际交出来的是翻倍。
公司怎么解释？
季报里「主要会计数据、财务指标发生变动的情况、原因」一栏只有一句：主要系公司持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地。2
没有一个字提到产能，也没有一个字提到供应。
那 27.3 亿元差在哪，答案要自己从报表和同期的报道里拼。
价格这一侧帮不上忙
9 月 10 日，路透报道寒武纪把下一代芯片的报价上调了。
原句是：寒武纪把暂定名为 690 的下一代芯片重新定价，比两个月前给出的水平高出 20% 到 30%。3
同一篇还有一句：寒武纪没有正式发布 690，现役旗舰是 590。3
涨价是一股把收入往上推的力，而且这股力在三季度还没进场——690 没有开卖。
收入仍然差出 27.3 亿元。
价格在往上走，收入却差出 27.3 亿元——缺口落在交出去的货上。
产品组合也会影响收入，但组合变化同样意味着某些型号没有交出去。
毛利率提供了另一个方向的信息。
前三季毛利率 56.5%，去年同期是 55.3%（营业收入 46.07 亿元、营业成本 20.60 亿元）。2
单看第三季，毛利率是 58.7%，比前三季平均高 2.2 个百分点。
让价换量会把毛利率压下去。它没有往下走。
账上的料
存货 116.65 亿元，年初是 49.44 亿元。2
单季收入 35.31 亿元，也就是说，9 月末的存货相当于 3.3 个季度卖出去的货。
预付款项 30.44 亿元，年初 7.45 亿元，是年初的 4.1 倍。2
半年报给这两项各写过一句解释：存货增加系「原材料与委托加工物资增加」，预付款增加系「预付采购款增加」。4
委托加工物资，是已经发到代工厂或封测厂、正在工序里流转的那部分。
钱花到了工序里，货还没有变成能确认收入的整机。
另一头，客户预付的合同负债只有 1.41 亿元，不到一个季度收入的 4%；6 月末是 1.88 亿元。2
这一项小，说明客户不是拿着预付款在锁产能。
现金流把同一件事说了第二遍。
前三季净利润 37.15 亿元，经营活动现金流净额 2.28 亿元；第三季单季经营现金流是 -0.84 亿元。2
两笔占用加起来是 90.2 亿元：存货增加 67.21 亿元，预付款增加 22.99 亿元。2
利润表上是 37.15 亿元净利润，现金流量表上只剩 2.28 亿元。
反方向的信号
同一天还有另一份公告。
前三季计提存货跌价准备 5.02 亿元，理由是「前期对原材料进行了战略备货，随着原材料库龄增长」。5
5.02 亿元相当于期末存货的 4.3%，也相当于单季净利润的 36%。
真正值得看的是它写下的原因：库龄。
存储正在涨价，这批料却在按库龄减值。
公告写明，跌价按产品形态分别计提，原材料结合库龄计算，但没有写清对应哪一代产品。5
有一种同样成立的读法：690 明年才量产，公司提前把料和产能的钱付掉，账上也会长成这个样子。
把它和「工序卡住」分开的，恰好是这笔跌价。
如果这些料全是为下一代准备的，它们不该因为「库龄增长」而减值。
这条证据不算硬——公告没有披露跌价落在哪一代产品上，只能到此为止。
行业层面的约束，TrendForce 写得更具体。
它给四季度点了三条：零部件供应、封装与测试产能、前端 DRAM 的产能弹性。
三条叠起来的结果是，服务器 DRAM 继续供不应求，传统 DRAM 合约价环比再涨 10% 到 15%。6
寒武纪账上的形状，与第一条和第二条吻合：委托加工物资在增加，原材料在按库龄减值。
第三条——前端 DRAM 的产能弹性——落到寒武纪身上是什么样，季报里看不到。
三家公司，三种存货
同一时间窗口里，另两家公司的账可以当参照。
| 公司（期间） | 单季收入 | 期末存货 | 存货÷单季收入 | 期末预付款 |
|---|---|---|---|---|
| 寒武纪（2026 年三季）2 | 35.31 亿元 | 116.65 亿元 | 3.3 个季度 | 30.44 亿元 |
| 海光信息（2026 年三季）7 | 58.56 亿元 | 89.21 亿元 | 1.5 个季度 | 58.85 亿元 |
| 英伟达（FY2027 第二财季）8 | 962 亿美元 | 315.75 亿美元 | 0.33 个季度 | — |
海光信息的季报比寒武纪早三天：单季收入 58.56 亿元，同比增长 45.46%；预付款项 58.85 亿元，年初 28.85 亿元。7
它的预付款接近寒武纪的两倍，存货周转却快了一倍多。
往上游压钱是行业动作。把压来的料变成收入，是公司自己的事。
英伟达在截至 7 月的季报里也写了 supply constraints，也就是供应受限。8
它同时还在交付 Blackwell 与 Vera Rubin 两代产品，后者是新一代架构。8
它的存货相当于 0.33 个季度收入。
两个词值得分清楚。
彭博给的词是 output constraint，产出受约束；英伟达季报里的词是 supply constraints，供应受限。
一个卡在把料变成货，一个卡在料的来源——中文里都能译成「供应」，指向的是相反的两头。
缺货的时候，订单会流向别人
路透那篇报道里，还有一个细节。
天数智芯把给字节跳动的 GPU 出货量翻倍到 10 万颗，还把原本留给自用的卡调出来，先满足字节。3
同一篇写的供应顺序是：华为是字节最大的国产供应商，寒武纪第二，天数智芯第三。3
这里没有证据说天数智芯拿走的是寒武纪的订单。
它说明的是短缺市场的分配方式：客户会同时开着第二、第三供应源补量。
所以「交不出来」不会等额地变成「以后再买」，一部分会直接变成别人的出货。
「交付约束」和「需求转弱」在产业上的区别就在这里：前者丢的是时间，后者丢的是市场。
10 月 26 日该问什么
公司定在 10 月 26 日 15:00 到 16:00 开业绩说明会，网络文字互动，董事长陈天石、财务负责人叶淏尹出席。9
有三个问题，答案只在公司手里。
第一，116.65 亿元存货里，原材料、委托加工物资、库存商品各占多少；5.02 亿元跌价压在哪一代产品上。
这一问定的是：卡住的到底是前端投片、封装测试，还是整机齐套。
第二，30.44 亿元预付款付给了哪一类供应商，账期多长。
这一问定的是：上游锁了多少产能，什么时候能交货。
第三，690 什么时候量产、什么时候确认收入。单季研发投入 5.23 亿元、同比增长 73.66%，下一代在往前推，报表还看不到时点。2
三个答案合起来，才拼得出 2027 年能交多少货。
一家公司把 116 亿元的料堆在账上、把收入做到预期的 56%，账面上看，瓶颈在工序，不在订单。
工序是唯一一段花钱买不过去的路。
料可以提前买，工序不能提前过。
References
- 1
- 2寒武纪：2026 年第三季度报告（10-23 董事会通过，10-24 披露）
pdf.dfcfw.com
- 3
- 4寒武纪：2026 年半年度报告（2026-08-07）
pdf.dfcfw.com
- 5寒武纪：关于 2026 年前三季度计提资产减值准备的公告（2026-10-24）
pdf.dfcfw.com
- 6
- 7海光信息：2026 年第三季度报告（2026-10-20）
pdf.dfcfw.com
- 8
- 9寒武纪：关于召开 2026 年第三季度业绩说明会的公告（2026-10-17）
pdf.dfcfw.com
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