星环科技 H 股首日破发 9.18%：半年收入 1.74 亿元，累计未弥补亏损 16.77 亿元
9 月 21 日星环科技 H 股在香港联交所挂牌，发行价 49 港元、首日收 44.50 港元跌 9.18%，本文拆解这家连年亏损的 AI 与大数据基础设施软件公司上半年 1.74 亿元收入的结构、1.13 亿元亏损的成色、6.29 亿港元净募资的去向，以及 A、H 两地相差六成的定价。
9 月 21 日，星环科技（688031.SH）的 H 股在香港联交所主板挂牌，股份代号 067271。
发行价定在每股 49 港元，全球发售 1,401.08 万股，募资总额 6.8653 亿港元，扣掉上市费用后净额 6.2945 亿港元2。
当天收盘，H 股报 44.50 港元，比发行价跌 9.18%，全天成交 485.19 万股、2.355 亿港元3。
同一天，它在上海科创板的 A 股收 111.95 元，比前一个交易日涨 0.09%，成交 6.09 亿元4。
这一天它还有一个新身份：自 9 月 21 日起，公司 H 股被调入沪港通与深港通下的港股通标的名单5。
上市首日就进港股通，股价没有因此站住发行价。
作者丨 AI 科技评论
编辑丨郑佳美
星环科技 2013 年在上海成立，2022 年 10 月登陆科创板，做的是企业级 AI 与大数据基础设施软件，这次去香港走的是港交所《上市规则》第 18C 章的特专科技公司通道6。
它的产品是一套矩阵：大数据与云基础平台 TDH、分布式数据库 ArgoDB、数据开发工具 TDS、人工智能平台，以及报告期内发布预览版本的 GPU 原生认知数据库7。
最近三个完整年度的账是这样的：2023 年营业收入 4.91 亿元、归母净利润 −2.88 亿元；2024 年营业收入 3.71 亿元、归母净利润 −3.43 亿元；2025 年营业收入 4.47 亿元、归母净利润 −2.45 亿元8。
2026 年上半年，营业收入 1.74 亿元，归母净利润 −1.13 亿元7。
收入在增长，亏损在收窄，只是两地市场给出的价格，先分开了。
01｜49 港元发行，首日收 44.50 港元
定价区间是 49—61 港元，最终价 49 港元，取的是下限。
这次全球发售 1,401.08 万股 H 股，其中香港公开发售 2,802,200 股、占 20%，国际发售 11,208,600 股、占 80%2。
认购的两头差得很远：香港公开发售收到 20,485 份有效申请，认购 73.86 倍，回拨后香港部分从最初的 70.06 万股增加到 280.22 万股；国际发售 50 名承配人，认购 1.42 倍2。
基石投资者只有两名：Electronic Channel Limited 获配 714,200 股，占发售股份 5.10%；洛阳科创集团有限公司获配 792,300 股，占 5.65%。两名合计 1,506,500 股，占全球发售股份总数的 10.75%，锁定期到 2027 年 3 月 20 日2。
发行完成后，公司总股本从 121,135,916 股增加到 135,146,716 股，H 股占 10.37%1。
老股东的持股数量一股没动，比例被动稀释：控股股东、实际控制人孙元浩及其一致行动人合计从 22.42% 降到 20.10%，产业基金从 5.58% 降到 5.00%，林芝利创信息技术有限公司从 5.29% 降到 4.74%9。
首日的价格轨迹很直接：平开 49 港元，盘中最低 44.50 港元、最高 49.50 港元，收盘就落在最低价上3。
02｜1.74 亿元收入的结构
金融行业的收入几乎原地踏步，政府的收入翻了近两倍。
上半年营业收入 17,359.74 万元，同比增长 13.83%；其中主营业务收入 17,345.63 万元7。
按产品类别拆开，收入的重心在"软件产品授权及配套服务"这一项：
| 产品类别 | 2026 年上半年 | 占比 | 2025 年上半年 | 占比 |
|---|---|---|---|---|
| 软件产品授权及配套服务 | 8,577.03 万元 | 49.45% | 5,841.93 万元 | 38.42%7 |
| 技术服务 | 4,237.92 万元 | 24.43% | 3,233.39 万元 | 21.27%7 |
| 软件产品授权 | 1,121.59 万元 | 6.47% | 2,033.38 万元 | 13.37%7 |
| 解决方案 | 2,640.01 万元 | 15.22% | 3,411.51 万元 | 22.44%7 |
| 软硬一体产品及服务 | 769.08 万元 | 4.43% | 684.29 万元 | 4.50%7 |
前三项在半年报里被合并成"软件产品与技术服务"一行，合计 13,936.54 万元，占营业收入的 80.35%，上年同期是 11,108.70 万元、73.06%7。
按终端用户所在行业看，结构的变化比总量的增长更明显：
| 行业 | 2026 年上半年 | 占比 | 2025 年上半年 | 占比 |
|---|---|---|---|---|
| 金融 | 5,657.30 万元 | 32.62% | 6,843.74 万元 | 45.01%7 |
| 政府 | 5,009.44 万元 | 28.88% | 1,849.00 万元 | 12.16%7 |
| 交通 | 1,111.61 万元 | 6.41% | 863.76 万元 | 5.68%7 |
| 能源 | 1,050.08 万元 | 6.05% | 2,853.39 万元 | 18.77%7 |
| 制造 | 738.03 万元 | 4.25% | 399.46 万元 | 2.63%7 |
| 电信 | 521.25 万元 | 3.01% | 640.73 万元 | 4.21%7 |
| 医疗 | 498.29 万元 | 2.87% | 609.61 万元 | 4.01%7 |
| 其他 | 2,759.63 万元 | 15.91% | 1,144.81 万元 | 7.53%7 |
金融行业收入同比少了 1,186.44 万元，能源少了 1,803.31 万元，政府多了 3,160.44 万元。政府这一块的增量，是上半年总收入增长幅度的主要来源。
毛利率公司没有直接给，用半年报里的营业收入 17,359.74 万元和营业成本 9,180.90 万元相除，是 47.11%；上年同期同样相除是 45.68%7。营业成本同比增长 10.83%，低于收入增速，公司的解释是产品成熟度提升、交付团队用自研工具减少了项目交付人员投入。
费用一侧：销售费用 6,799.65 万元（同比 −9.89%，占营业收入的 39.17%）、管理费用 5,166.06 万元（−14.98%）、研发费用 9,648.20 万元（−2.55%）、财务费用 102.85 万元（+131.16%，公司写的原因是国外子公司汇率波动带来的汇兑损失）7。
研发投入合计 11,640.77 万元，占营业收入 67.06%，其中资本化 1,992.58 万元、资本化比重 17.12%7。
研发人员从上年同期的 350 人降到 277 人，占公司总人数的 32.36%（上年同期 37.08%）；按这两个数反推，公司总人数约 856 人7。
客户这一侧的口径来自港股招股书，覆盖 2023、2024、2025 年和 2026 年一季度：产生收入的客户数分别是 575 家、521 家、558 家和 310 家；前五大客户合计占收入的 16.4%、14.4%、22.2% 和 34.8%；最大一家客户的占比是 4.7%、3.2%、5.8% 和 12.4%6。
客户数在收缩后回稳，集中度在最近一个季度明显上抬，这两条线一起看才有意义。
03｜1.13 亿元亏损的成色
亏损收窄了 21.06%，非经常性损益贡献了 3,054.95 万元。
上半年归属于上市公司股东的净利润 −11,283.71 万元，上年同期 −14,294.51 万元；扣除非经常性损益后是 −14,338.66 万元，上年同期 −15,624.87 万元7。
归母与扣非之间差的 3,054.95 万元，半年报里逐项列了：金融资产和金融负债产生的公允价值变动及处置损益 2,846.63 万元，计入当期损益的政府补助 221.38 万元，非流动性资产处置损益 −10.04 万元，其他营业外收入和支出 −3.03 万元7。
换句话说，利润表上少亏的那部分里，最大一块来自公司自己持有的金融资产的估值变动和处置。
基本每股收益 −0.93 元（上年同期 −1.18 元）；加权平均净资产收益率 −14.00%，扣非后 −17.79%，后者比上年同期还低 2.67 个百分点7。
截至 6 月 30 日，公司累计未弥补亏损 −167,723.40 万元7。
经营活动产生的现金流量净额 −15,585.53 万元，上年同期 −13,277.67 万元，缺口扩大7。
公司给的解释在两个地方出现：受当前经济形势影响，报告期内销售收款小幅下降，政府补助及软件行业增值税退税资金到账明显放缓7。
资产这一侧，变化的幅度比利润表更大：
- 总资产 103,767.17 万元，比上年度末减少 11.92%；归母净资产 74,967.48 万元，减少 13.08%；
- 货币资金 15,133.85 万元，比上年度末减少 57.24%，公司的说明是资金用于日常经营消耗；
- 交易性金融资产 6,729.48 万元，债权投资 10,168.01 万元（本期新增购买长期定期存款，同比增 44.05%）；
- 应收账款 26,255.33 万元，合同资产 5,491.08 万元，两项合计 31,746.41 万元，占流动资产的 47.45%；
- 存货 5,080.74 万元，短期借款 3,001.62 万元，合同负债 4,931.42 万元；
- 应付职工薪酬 9,809,288.94 元，比上年度末减少 73.45%，公司写的原因是 4 月发放 2025 年年终奖。
以上均出自半年报的资产及负债状况分析7。
04｜6.29 亿港元准备怎么花
招股书按每股 55 港元的中位价算净额 7.009 亿港元，实际定价 49 港元，净额 6.2945 亿港元。
六个用途里最大的一笔是研发。招股书披露的比例是：30% 用于整个产品与解决方案栈的研发创新，20% 用于升级产品及解决方案栈，15% 用于海内外销售渠道和团队建设，5% 用于商业化能力与品牌影响力，20% 用于战略投资，10% 作为营运资金6。
落到人头上，研发这一块的 30% 里，有 3.1% 专门用于扩充研发团队：计划五年内分批新增 18 名研发人员，方向是大模型训练与优化、分布式系统架构、大规模数据处理框架，年薪区间约 80 万至 100 万元人民币6。
把这 6.2945 亿港元放回它自己的资产表上看：6 月 30 日货币资金 15,133.85 万元人民币、交易性金融资产 6,729.48 万元、债权投资 10,168.01 万元7。募资到账时点在 9 月，这笔钱不会出现在半年报里。
05｜两个市场，两套定价
同一家公司，A 股收 111.95 元，H 股收 44.50 港元。
A 股这边：9 月 21 日收盘 111.95 元，成交 6.09 亿元，换手率 4.46%4。
H 股这边：收盘 44.50 港元，14,010,800 股对应的部分市值约 6.23 亿港元；如果把全部股本都按这个价格标价，是 60.14 亿港元3。
两个数字不是同一个口径，放在一起看的是同一件事：同一批资产，两边投资者愿意给的价钱差了一倍以上。媒体给出的换算结果是港股较 A 股折价约 63%，发行价 49 港元折合人民币约 41.83 元10。
这家公司目前没有可用的市盈率。滚动十二个月的收入是 4.686 亿元（2025 年全年 44,753.03 万元 − 2025 年上半年 15,250.58 万元 + 2026 年上半年 17,359.74 万元，自算口径），对应 151.30 亿元市值约 32 倍市销率478。
06｜还没落地的几件事
几件影响判断的事，都还没有结论。
第一件是军队采购资格。据媒体报道，2026 年 5 月 9 日发布的违规处理信息显示，公司因在采购活动中存在围标串标行为，被暂停参加相关物资工程服务采购活动资格，公司实际控制人孙元浩控股或管理的其他企业、以及涉事项目的授权代表一并受到处理；5 月 20 日的业绩说明会上，公司回复投资者称内部正在积极核查、该事项对公司业务影响较小11。公司 2026 年半年度报告在"重大诉讼、仲裁事项"和"上市公司及其董事、高级管理人员、控股股东、实际控制人涉嫌违法违规、受到处罚及整改情况"两节均勾选为不适用7。
同一篇报道还指出，港股招股说明书里的客户规模与人员任职时间等信息存在前后不一致、并与科创板招股书对不上的情况11。用招股书做纵向比较时，这一点值得先放在一边核一遍。
第二件是盈利时间表。招股书里公司表示，由于将继续投入研发、销售及市场拓展，预计 2026 年仍将产生净亏损6。
第三件是股东结构的变化。林芝利创信息技术有限公司是腾讯控股下属公司，2026 年 3 月起的这一次减持，公司已公告实施完毕：通过集中竞价减持 1,211,359 股，占公司总股本的 1.00%，减持价格区间 98.28—158.00 元/股，减持总金额 15,394.19 万元，减持后持股 6,403,402 股、占 5.29%，H 股发行完成后进一步稀释到 4.74%912。
第四件是人。招股书披露的员工总数是 2023 年末 1,193 人、2024 年末 1,094 人、2025 年末 897 人，逐年下降；到 2026 年 6 月末，研发人员 277 人，按公司披露的占比反推总人数约 856 人67。
本文数据来自星环科技 2026 年半年度报告、2025 年年度报告摘要、关于境外上市股份（H 股）挂牌并上市交易的公告、关于配发结果的公告、关于境外上市外资股（H 股）调入港股通标的证券名单的公告、关于控股股东、实际控制人及其一致行动人及 5% 以上股东持股比例被动稀释跨越 1%、5% 整数倍的提示性公告、股东减持股份结果公告，H 股招股说明书，公开行情数据，以及凤凰网财经的公开报道。
关键数据
| 项目 | 数值 | 时点／期间 | 口径说明 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 17,359.74 万元 | 2026 年 1—6 月 | 同比 +13.83%，合并口径7 |
| 归母净利润／扣非归母净利润 | −11,283.71 万元／−14,338.66 万元 | 2026 年 1—6 月 | 上年同期分别为 −14,294.51 万元、−15,624.87 万元；非经常性损益 3,054.95 万元7 |
| 毛利率 | 约 47.11% | 2026 年 1—6 月 | 营业收入 17,359.74 万元与营业成本 9,180.90 万元相除，自算口径7 |
| 研发投入 | 11,640.77 万元 | 2026 年 1—6 月 | 占营业收入 67.06%，其中资本化 1,992.58 万元7 |
| 经营活动现金流量净额 | −15,585.53 万元 | 2026 年 1—6 月 | 上年同期 −13,277.67 万元7 |
| 累计未弥补亏损 | −167,723.40 万元 | 2026 年 6 月 30 日 | 母公司报表累计未弥补亏损 2025 年末为 −10.15 亿元7 |
| 货币资金 | 15,133.85 万元 | 2026 年 6 月 30 日 | 比上年度末减少 57.24%7 |
| 应收账款＋合同资产 | 31,746.41 万元 | 2026 年 6 月 30 日 | 占流动资产 47.45%7 |
| H 股发行价 | 49 港元／股 | 2026 年 9 月 17 日定价 | 定价区间 49—61 港元的下限2 |
| 募资总额／净额 | 6.8653 亿港元／6.2945 亿港元 | 2026 年 9 月 | 扣上市费用 5,708 万港元2 |
| 香港公开发售／国际发售认购 | 73.86 倍／1.42 倍 | 2026 年 9 月 | 香港公开发售有效申请 20,485 份2 |
| 基石投资者获配 | 1,506,500 股，占发售股份 10.75% | 2026 年 9 月 | Electronic Channel 714,200 股、洛阳科创 792,300 股，锁定期至 2027 年 3 月 20 日2 |
| 总股本 | 135,146,716 股 | 2026 年 9 月 21 日上市后 | 发行前 121,135,916 股，H 股占 10.37%1 |
| A 股收盘价／总市值 | 111.95 元／约 151.30 亿元 | 2026 年 9 月 21 日 | 按总股本 135,146,716 股计算；市净率约 20.18 倍4 |
| H 股收盘价 | 44.50 港元，跌 9.18% | 2026 年 9 月 21 日 | 首日成交 485.19 万股、2.355 亿港元3 |
| 市销率 | 约 32 倍 | 按 2026 年 9 月 21 日市值 | 滚动十二个月收入 4.686 亿元，自算口径8 |
后续跟踪的关键指标
- 港股上市后的首份定期报告。 招股书对 2026 年全年的判断仍是净亏损，港股口径（国际会计准则）与 A 股口径的差异会不会带来新的数字差，第一份报告就会给出答案6。
- 三季报里的分行业结构。 上半年政府收入从 1,849.00 万元跳到 5,009.44 万元、占比 28.88%，这个结构能不能延续，是判断下半年收入质量的第一处观察点13。
- 经营现金流与两类到账资金。 公司把现金流缺口归结为销售收款下降、政府补助与软件行业增值税退税到账放缓，这两项的回款节奏会在下一份报表的现金流量表里体现13。
- 6.2945 亿港元的使用进度。 六个用途里 20% 是战略投资、10% 是营运资金，研发相关合计 50%，港股后续的募资使用公告与定期报告是核对窗口6。
- 客户集中度。 前五大客户占比从 2025 年的 22.2% 升到 2026 年一季度的 34.8%，最大客户到 12.4%，集中度继续上行会改变收入的可预测性6。
- 累计未弥补亏损的收窄速度。 6 月 30 日为 −167,723.40 万元，按上半年 −11,283.71 万元的亏损推算，靠现有节奏消化这笔亏损需要很长时间，扭亏口径要先定义清楚13。
- 军队采购资格事项的后续。 公司称在核查、影响较小，半年报相关章节勾选为不适用，这件事的进展只在公司公告和后续定期报告里能看到11。
6.2945 亿港元让这家公司的资金表在 9 月之后换了一次气。
首日收盘 44.50 港元，离发行价还差 4.50 港元。
References
- 1星环信息科技（上海）股份有限公司关于境外上市股份（H 股）挂牌并上市交易的公告
static.cninfo.com.cn
- 2星环信息科技（上海）股份有限公司关于配发结果的公告
www1.hkexnews.hk
- 3星环科技H股行情页（新浪财经）
stock.finance.sina.com.cn
- 4星环科技A股行情页（新浪财经）
finance.sina.com.cn
- 5星环信息科技（上海）股份有限公司关于境外上市外资股（H 股）调入港股通标的证券名单的公告
static.cninfo.com.cn
- 6星环信息科技（上海）股份有限公司H股招股说明书（GLOBAL OFFERING）
www1.hkexnews.hk
- 7星环信息科技（上海）股份有限公司2026年半年度报告
static.cninfo.com.cn
- 8星环信息科技（上海）股份有限公司2025年年度报告摘要
static.cninfo.com.cn
- 9星环信息科技（上海）股份有限公司关于控股股东、实际控制人及其一致行动人及5%以上股东持股比例被动稀释跨越1%、5%整数倍的提示性公告
static.cninfo.com.cn
- 10星环科技港股上市首日破发，A/H价差超六成（新浪财经）
finance.sina.com.cn
- 11星环科技被曝围标串标，连亏八年冲刺“A+H” 腾讯系减持套现超3亿（凤凰网财经）
finance.ifeng.com
- 12星环信息科技（上海）股份有限公司股东减持股份结果公告
static.cninfo.com.cn
- 13星环信息科技（上海）股份有限公司2026年半年度报告
static.cninfo.com.cn
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