伊利、创科实业、苹果：下一次购买为何沿用旧选择，估值约16.3—35.9倍 (2026)

本期三家是干什么的

公司	交易所与代码	主业是什么	主要卖给谁	钱主要从哪里来
内蒙古伊利实业集团股份有限公司（伊利股份）	上海证券交易所 600887	生产和销售液态奶、奶粉、酸奶、冰淇淋、奶酪等乳品与健康饮品	国内家庭消费者为主，经销商、商超、电商、餐饮等渠道把产品送到消费者手中	液体乳是最大收入来源，奶粉及奶制品、冷饮构成另外两块主要收入 1
Techtronic Industries Company Limited（创科实业，TTI）	香港交易所 0669	生产无绳电动工具、户外动力设备、地板护理产品、手工具、配件与个人防护用品	电工、管道、暖通、汽修等专业用户，以及 DIY 和家庭消费者	2026 年起按 Professional 和 Consumer 两个分部披露；MILWAUKEE 主要服务专业用户，RYOBI 主要覆盖消费市场 2
Apple Inc.（苹果公司）	纳斯达克 AAPL	设计、制造并销售 iPhone、Mac、iPad、穿戴设备与配件，同时经营应用商店、云、支付、广告、保修和内容服务	消费者、中小企业、教育机构、企业与政府客户	FY2025 约一半收入来自 iPhone，服务收入约占四分之一，其余来自 Mac、iPad 和穿戴等产品 3

伊利让消费者在日常补货时继续选择熟悉品牌；创科实业让工具用户沿用同一套电池和配件；苹果让设备、系统、应用与服务共同降低换平台的意愿。三家公司都在减少下一次购买需要重新比较的项目，具体机制却差得很远：伊利依靠品牌、渠道和供应链，创科依靠工具平台与渠道，苹果依靠软硬件生态。

经营数据的截止线也各不相同。伊利采用 2026 年 8 月 27 日凌晨披露的半年报，股价采用披露前的 8 月 26 日 A 股收盘；创科采用截至 6 月 30 日的中期业绩，股价采用 8 月 26 日香港收盘；苹果采用截至 6 月 27 日的 FY2026 第三财季报告，股价采用 8 月 26 日美股收盘，也就是北京时间 8 月 27 日 04:00。下文只在每家公司内部比较经营趋势和估值口径。

1. 伊利股份：品牌复购背后，真正要守住的是渠道和奶源

伊利生产液态奶、奶粉、酸奶、冷饮和奶酪，主要面向国内消费者。消费者在货架、电商、便利店或餐饮渠道买单，经销网络承担了绝大部分出货。

一句话投资命题

伊利的价值来自液体乳基本盘、奶粉与冷饮等第二增长来源，以及覆盖奶源、生产、仓储和渠道的规模体系；当前约 16.3 倍 TTM 市盈率计入了高现金分红带来的吸引力，也计入了乳业需求偏弱和澳优减值尚待消化的压力。

生意是什么，钱从哪里来

2026 年上半年，伊利主营业务收入中，液体乳为 365.90 亿元，奶粉及奶制品为 168.45 亿元，冷饮为 90.73 亿元。三块业务分别约占这部分收入的 57%、26% 和 14%。液体乳仍是最大的收入底盘，冷饮同比增长约 10.3%，奶粉及奶制品同比增长约 1.6%。1

渠道结构很集中。2026 年上半年，经销收入为 607.83 亿元，约占主营业务收入 95.3%；直营收入为 29.92 亿元，同比增长约 52.6%。期末经销商有 18,038 家。经销网络让伊利快速覆盖下沉市场和众多零售终端，直营、会员店、零食店、即时零售和餐饮渠道则提供新的增长入口。1

产品结构决定利润弹性。2025 年，液体乳毛利率为 31.43%，奶粉及奶制品为 41.58%，冷饮为 37.89%。奶粉和冷饮每增长一元收入，对整体毛利的帮助通常高于液体乳；液体乳体量最大，需求恢复速度仍决定集团收入能否稳定增长。4

护城河为什么能跨过管理者任期

第一层是品牌和品类覆盖。伊利用金典、安慕希、优酸乳、畅轻、金领冠、欣活、巧乐兹、甄稀等品牌覆盖不同价格带与消费场景。公司披露，2026 年上半年婴幼儿配方奶粉零售额份额为 18.6%，成人奶粉份额为 26.8%，液体乳和冷饮的零售额份额也居行业第一。上述份额来自公司引用的第三方零售监测口径，适合观察公司在各品类的位置。1

第二层是供应链和规模。伊利在全球拥有 77 个生产基地，综合产能超过 1,600 万吨；合作牧场平均单产接近 12 吨。乳制品需要稳定奶源、质量检测、生产排程和低温配送，这些环节共同决定产品能否持续出现在货架上。伊利的规模优势落在采购、生产和物流的日常执行里，消费者最终看到的是供货稳定和熟悉口味。1

第三层是渠道。经销体系、商超、电商、冷柜和即时零售共同扩大产品触达。私域会员总量已超过 2 亿，新品收入占比为 15.8%。这些数字来自公司披露，读者更适合把它们当作复购和新品渗透的观察指标，而非永久领先的证明。1

伊利处于无控股股东、无实际控制人状态；2026 年 6 月末第一大股东呼和浩特投资有限责任公司持股 8.51%，董事长兼总裁潘刚持股 3.55%。管理层仍要对渠道库存、并购和资本开支负责，品牌、经销网络、工厂和供应商关系则由整个组织承载。4

竞争格局：每个品类都有专门对手

伊利的定期报告用行业竞争和市场份额描述自身位置，没有逐一列出公司。下面的名单按业务重叠划分，重点看每家公司在哪个品类最可能分走消费者和渠道资源。

同业	主要重叠	对伊利构成的压力
蒙牛乳业（2319.HK）	常温与低温液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪	2026 年上半年收入 447.95 亿元，其中液态奶 338.65 亿元；蒙牛是覆盖品类最接近的全国性对手 5
光明乳业（600597.SH）	低温鲜奶、酸奶、常温奶与部分奶粉	2025 年收入 238.95 亿元，区域低温业务更突出；伊利需要用全国渠道和供应链规模应对细分市场竞争 6
中国飞鹤（6186.HK）	婴幼儿配方奶粉	飞鹤 2026 年上半年收入 93.62 亿元，2025 年婴配粉收入占总收入 87.6%；飞鹤的业务更集中，伊利则把奶粉放在多品类组合里 7
妙可蓝多（600882.SH）	消费奶酪与餐饮奶酪乳脂	2026 年上半年收入 33.04 亿元，同比增长 28.71%；奶酪市场仍处在快速扩品和渠道竞争阶段 8

伊利的优势是品类更全、渠道更宽。代价是组织需要同时处理液体乳的规模、婴配粉的产品升级、冷饮季节性和奶酪投入。单一细分对手可以集中资源进攻一个品类，伊利则要让多个事业部同时保持份额和现金回报。

五项关键指标

指标	最新口径	读法
营业总收入	2026H1 644.90 亿元，同比 +4.13% 1	收入恢复正增长，液体乳增速仍较温和
归母净利润	2026H1 57.59 亿元，同比 -20.02% 1	利润受到澳优商誉和存货减值影响
资产减值准备	2026H1 24.61 亿元，其中商誉 15.47 亿元、存货 9.08 亿元 9	这部分属于非现金项目，后续仍要看澳优经营和库存是否真正改善
经营现金流净额	2026H1 97.59 亿元，同比 +229.23% 1	销售收现增加、采购付现减少共同改善现金流
2025 年度现金分红	每股合计 1.38 元，约占当年归母净利 75.48% 10	高分红是当前估值的重要组成部分

估值快照：16.3 倍 TTM PE，收盘价早于中报披露

伊利 8 月 26 日收于 26.10 元。半年报在 8 月 27 日凌晨披露，因此这个价格形成于报告公开之前。11

用期末股本 63.2536 亿股计算，8 月 26 日市值约为 1,650.9 亿元。TTM 归母净利润按“2025 全年 115.65 亿元－2025 上半年 72.00 亿元＋2026 上半年 57.59 亿元”重建，约为 101.23 亿元；TTM EPS 约 1.60 元，对应 约 16.3 倍 TTM PE。这个分母已经包含 2026 上半年 24.61 亿元减值。1 4

按 2025 年基本 EPS 1.83 元计算，静态 PE 约 14.3 倍；按 2025 年度每股合计分红 1.38 元计算，静态股息率约 5.3%。2025 年经营现金流减资本开支得到的常规自由现金流约 113.07 亿元，对应自由现金流收益率约 6.8%。三项口径共同反映当前定价更看重现金回报，也要求减值后的利润尽快恢复。4 10

风险与观察信号

液体乳需求与价格秩序。 2025 年液体乳收入同比下降 6.11%，2026 年上半年才恢复小幅增长。下一份季度报告里，液体乳收入能否继续增长，比总收入单个数字更能说明需求是否稳定。1 4
澳优整合与库存。 本次商誉和存货减值合计约 24.55 亿元。下一步重点看商誉余额、奶粉收入、存货和经营现金流能否同时改善。9
债务结构。 2026 年 6 月末资产负债率为 63.56%，短期借款为 646.77 亿元。现金流目前很强，读者仍要跟踪短债、利息支出和回购分红之间的平衡。1
原料与质量。 公司提示进口乳清蛋白、物流和部分原辅材料价格上涨，也把产品质量列为核心风险。毛利率能否维持在上半年约 36.4%附近，是成本转嫁能力的直接信号。1
回购兑现。 董事会已提出 10 亿至 20 亿元回购方案，股份拟全部注销。股东大会审议、实际回购金额和注销进度会影响每股价值。12

2. 创科实业：用户买下电池以后，下一件工具更容易留在同一平台

创科实业生产无绳工具、户外动力设备、地板护理产品和附件。专业工种与 DIY 消费者直接使用这些产品，零售商、经销商和专业渠道承担销售与服务。

一句话投资命题

创科实业用 MILWAUKEE 和 RYOBI 覆盖专业与消费两端，再用电池兼容、工具品类和渠道把一次工具购买延长成多年复购；约 24.5 倍 TTM 市盈率要求利润率继续提升，也要求关税和单一大客户风险保持可控。

生意是什么，钱从哪里来

创科在 2026 年中期改用新的分部口径。Professional 分部上半年收入 58.91 亿美元，占集团收入 71.0%，EBIT 利润率为 10.5%；Consumer 分部收入 24.01 亿美元，占 29.0%，EBIT 利润率为 8.5%。Professional 主要包括 MILWAUKEE 等专业平台，Consumer 包括 RYOBI、AEG 和地板护理品牌。2

2025 年旧口径仍按 Power Equipment 与 Floorcare & Cleaning 披露，前者贡献 94.7%收入，后者只有 5.3%。新旧分部重新划分了品牌和客户，趋势比较要用公司重列后的可比数字。13

地区和客户集中度很高。2025 年北美收入占 75.0%，欧洲占 17.2%，其他地区占 7.8%；最大单一客户贡献 45.4%收入，年报对该客户保持匿名。公司在业务回顾中把 The Home Depot 列为 RYOBI 在北美的重要渠道，读者可以确认渠道关系，却应把“最大客户就是家得宝”保留为分析判断。13

护城河为什么能跨过管理者任期

第一层是电池平台。MILWAUKEE 的 M12、M18 和 MX FUEL 面向不同功率和工种，RYOBI 用 USB Lithium、18V ONE+ 和 40V 覆盖家庭与户外设备。用户已经拥有电池和充电器后，下一次增购裸机可以少付一套电池成本，也能沿用熟悉的操作和附件。工具品类越多，兼容承诺越有价值。2

第二层是研发和现场关系。2025 年创科研发费用为 7.57 亿美元，占收入 5.0%；2026 年上半年研发费用为 3.83 亿美元。MILWAUKEE 与专业工种、培训中心和项目方建立关系，RYOBI 依赖大型零售渠道触达家庭用户。这套组合让产品开发、销售和服务围绕具体工种持续迭代。2 13

第三层是品牌组合，但商标关系需要说清。MILWAUKEE、HOOVER、VAX 等商标属于集团；RYOBI 商标来自 Ryobi Limited 授权，AEG 商标来自 AB Electrolux 授权。授权品牌同样可以形成用户积累，合同续期和授权条款也因此成为长期风险的一部分。13

创始人 Horst Julius Pudwill 家族合计持股约 22.5%，职业经理人 Steven Philip Richman 担任 CEO，13 名董事中有 8 名独立非执行董事。家族持股提供长期利益绑定，专业管理团队负责日常经营。真正需要跨任期保持的是平台兼容、研发节奏、渠道关系和营运资本纪律。13

竞争格局：专业工具和 DIY 要分开看

创科年报的竞争章节采用行业描述，没有点名具体公司。以下对照按官方产品定位与业务重叠整理。

同业	重叠位置	与创科的差别
Stanley Black & Decker / DEWALT	DEWALT 与 MILWAUKEE 争夺专业工具用户，BLACK+DECKER 更接近家庭消费区间	Stanley Black & Decker 同时拥有 DEWALT、CRAFTSMAN、STANLEY、BLACK+DECKER 等品牌，组合更分散 14
Makita	无绳专业工具与经销体系	Makita 用 LXT 等平台服务专业和准专业用户，制造与经销网络更独立于单一北美零售商 15
Bosch Power Tools	专业便携工具与附件	Bosch 的蓝色专业线与 MILWAUKEE 重叠，集团业务覆盖范围更广 16
Hilti	建筑专业工具与项目客户	Hilti 强调直接客户关系和高端专业服务，创科更多通过批发、零售和专业经销渠道销售 17

创科的优势集中在两端：MILWAUKEE 在专业工种快速扩品，RYOBI 依靠大装机量和消费渠道形成复购。竞争者同样拥有电池平台和品牌，护城河的验证指标应落到品牌增速、毛利率、市场投入和渠道库存，而非工具数量的单次比较。

五项关键指标

指标	最新口径	读法
收入	2026H1 82.92 亿美元，同比 +5.9% 2	增长主要来自核心专业品牌，汇率贡献约 1.9 个百分点
EBIT 利润率	2026H1 9.9%，同比提升 86 个基点 2	已接近公司 2027 年至少 10%的内部目标
归母净利润	2026H1 7.384 亿美元，同比 +17.5% 2	利润增速高于收入增速，利润率扩张正在兑现
自由现金流	2026H1 7.53 亿美元，上年同期 4.68 亿美元 2	营运资本仍高，现金转化方向改善
核心品牌增速	MILWAUKEE 基础本地货币 +10.5%；RYOBI +1.7% 2	专业端明显快于消费端，集团增长质量取决于两端差距是否收窄

估值快照：24.5 倍 TTM PE，分母需要先统一成港元

创科 8 月 26 日香港收盘报 137.40 港元，市值约 2,512 亿港元。18

TTM 归母净利润按“2025 全年 11.98 亿美元＋2026 上半年 7.384 亿美元－2025 上半年 6.283 亿美元”重建，约为 13.081 亿美元。用期末 18.282 亿股计算，TTM EPS 约 0.7155 美元。8 月 26 日美元兑港元约为 7.839，换成港元 EPS 约 5.61 元，得到 约 24.5 倍 TTM PE。2 13 19

按 2025 年约 14 亿美元自由现金流计算，自由现金流收益率约 4.4%；按过去 12 个月每股股息 2.57 港元计算，股息率约 1.9%。公司已经宣派的 2025 年末期股息和 2026 年中期股息合计 2.82 港元，对应约 2.1%，该口径包含尚待派发的中期股息，适合另作参考。2 13

风险与观察信号

最大客户集中。 2025 年最大客户占收入 45.4%。下一份全年报告里，这个比例、应收账款天数和北美收入增速应放在一起看；渠道放慢补货时，收入和现金流会同时承压。13
美国关税。 公司明确表示，2026 年展望口径排除了美国最高法院推翻部分 IEEPA 关税和后续最低关税安排的影响。关税政策、产地转移和毛利率变化是同一条观察链。2
营运资本。 2026 年上半年营运资本占销售额 16.6%，库存周转为 100 天，应收 55 天，应付 94 天。自由现金流已经改善，库存和应收仍需要继续下降。2
消费端偏弱。 RYOBI 上半年只增长 1.7%，其他消费品牌下降 19.4%。MILWAUKEE 高增长可以支撑集团，消费端长期疲弱会限制收入广度。2
回购和利润率目标。 公司启动 5 亿美元、为期 18 个月的自动回购计划，并把 2027 年 EBIT 利润率目标定在至少 10%。读者可以用回购完成度、自由现金流和全年 EBIT 利润率共同检验资本配置。2

3. 苹果：iPhone 是入口，服务和设备协同决定生态值多少钱

苹果设计 iPhone、Mac、iPad、Apple Watch 等设备，也经营 App Store、iCloud、AppleCare、支付、广告和内容服务。消费者与机构客户购买硬件，服务收入则来自订阅、佣金、保修、云和授权等多种付费关系。

一句话投资命题

苹果用硬件、操作系统、芯片、应用和服务组成一套完整体验，活跃设备越多，服务收入和复购基础越大；约 35.9 倍 TTM 市盈率已经要求 iPhone 增长、服务高毛利和回购同时延续。

生意是什么，钱从哪里来

FY2025，苹果总收入为 4,161.61 亿美元。iPhone 收入 2,095.86 亿美元，占 50.4%；Services 收入 1,091.58 亿美元，占 26.2%；Mac、iPad 和穿戴与配件合计贡献其余约四分之一。地区上，美洲收入占 42.9%，欧洲占 26.7%，大中华占 15.5%。3

FY2026 第三财季，iPhone 收入为 542.52 亿美元，同比增长 21.7%；Services 收入 307.39 亿美元，同比增长 12.1%；Mac 增长 28.7%，iPad 下降 5.9%，穿戴与配件增长 6.5%。前三财季总收入达到 3,643.57 亿美元，同比增长 16%。20

收入结构之外，毛利结构更能解释服务的价值。FY2025 Services 毛利率为 75.4%，产品毛利率为 36.8%；FY2026 第三财季，按公司财务表重建的 Services 毛利率约 75.6%，产品毛利率约 40.1%。服务每增加一美元收入，对集团毛利的贡献明显高于硬件。3 21

护城河为什么能跨过管理者任期

苹果在年报中把自己的做法概括为几乎设计整套产品方案，包括硬件、操作系统、软件应用和相关服务。iPhone、Mac、iPad、Watch 与 AirPods 之间共享账户、云端内容、应用购买和配件。用户更换一台设备时，原有数据、服务和使用习惯会把下一次购买引回同一生态。3

第二层是开发者与服务。App Store 把开发者带到设备用户面前，云、支付、保修和内容服务又把一次硬件销售延长成持续收入。公司披露，FY2026 第三财季末的活跃设备安装基数在所有主要产品和地区都创历史新高。安装基数提供了服务增长的潜在用户池，真正的兑现要看 Services 收入和毛利率。22

第三层是渠道和品牌。FY2025 约 40%收入来自直营渠道，约 60%来自运营商、零售商和其他间接渠道。直营让苹果控制产品呈现和服务，运营商与零售网络扩大分销。两套渠道共同承担新品切换和存量用户换机。3

这套护城河由大量团队和接口共同维护。产品路线、供应链和资本配置仍受管理层判断影响，软硬件协同、开发者关系、应用审核、全球渠道和售后则跨越单个高管任期。苹果的稳定性更接近一套组织系统，管理层的主要任务是维持兼容、创新节奏和生态分配规则。

竞争格局：硬件、操作系统和服务各有对手

苹果的申报文件只直接点名 Google，原因是双方存在搜索授权安排，同时又受到相关反垄断案件影响。Samsung、华为和 Microsoft 由本文按官方产品范围与业务重叠列为对照。

同业	主要重叠	与苹果的竞争边界
Samsung	高端手机、折叠屏、平板、手表与耳机	Galaxy 设备覆盖与苹果相近的主要硬件类别，竞争重点落在手机份额、设备互联和 AI 功能 23 24
华为	大中华区高端手机、折叠屏、穿戴和平板	HarmonyOS 同时连接多类终端，苹果需要用 iPhone、穿戴和服务协同守住大中华用户 25 26
Microsoft	PC 操作系统、企业生产力软件与 AI 助手	Windows 与 Microsoft 365 在企业和个人电脑场景占据关键位置，Mac、iCloud 和苹果的 AI 功能争夺相邻使用时间 27
Google	Android、应用分发、AI 助手与搜索	Google 同时是苹果的搜索授权合作方，也是移动系统、应用商店、AI 和广告的竞争者 28 29

苹果在全球智能手机、个人电脑、平板和穿戴市场都只占少数份额，这是公司在 10-K 中的原话。苹果的护城河建立在高价值用户和生态协同上。3

五项关键指标

指标	最新口径	读法
第三财季收入	FY2026 Q3 1,094.17 亿美元，同比 +16% 22	iPhone、Mac 和大中华区共同推动增长
第三财季稀释 EPS	2.02 美元，同比 +29% 22	其中关税退税贡献约 0.11 美元
第三财季毛利率	50.1%，关税退税带来约 2 个百分点正面影响 22	下一季度要区分经营改善与一次性退税
前三财季经营现金流	1,169.96 亿美元 20	同期回购约 618 亿美元，现金主要回到股东手中
Services 毛利率	FY2025 75.4%；FY2026 Q3 约 75.6% 3 21	高毛利服务是整体估值的重要支点

估值快照：35.9 倍 TTM PE，回购让每股分母持续下降

苹果 8 月 26 日收于 313.45 美元。按 2026 年 7 月 17 日约 145.94 亿股计算，市值约 4.57 万亿美元。20 30

TTM 稀释 EPS 按“FY2025 全年 7.46 美元－FY2025 前三财季 5.62 美元＋FY2026 前三财季 6.88 美元”重建，约为 8.72 美元，对应 约 35.9 倍 TTM PE。各期加权平均股数不同，所以 EPS 加总属于近似；用 TTM 净利润反推的稀释股数约 147.86 亿股，处在 FY2025 加权股数和当前期末股数之间。3 21

TTM 经营现金流约 1,467.24 亿美元，减去约 100.41 亿美元资本开支，得到约 1,366.83 亿美元常规自由现金流；按当前市值计算，自由现金流收益率约 3.0%。季度股息 0.27 美元，年化股息率约 0.34%。苹果的主要股东回报来自回购：FY2026 前三财季回购 2.15 亿股，现金支出约 618 亿美元。3 20

风险与观察信号

监管与生态分成。 美国反垄断诉讼、Epic 案、欧盟 DMA 和 Google 搜索授权安排都可能改变 App Store 佣金、外部支付和搜索收入。下一步看法院判决、欧盟决定及 Services 收入和毛利率的变化。3 20
关税与供应链。 公司提示先进半导体、NAND 和 DRAM 的供应约束与成本上升，第三财季毛利率又受关税退税抬高约 2 个百分点。FY2026 全年报告里的产品毛利率和退税说明会给出下一组证据。20 22
大中华增长的持续性。 FY2025 大中华收入下降 4%，FY2026 前三财季则增长 30%。手机竞争、换机节奏和渠道库存会决定这轮反弹能否延续。3 20
高估值依赖多条增长线。 35.9 倍 TTM PE 同时需要 iPhone、服务、回购和利润率配合。活跃设备数创新高以后，读者应继续看 Services 增速、每股收益和自由现金流，而非只看装机量。22
产品与 AI 周期。 操作系统、AI 助手和开发者工具的竞争正在扩大。下一次年度报告里，研发费用、iPhone 收入、Services 增速和各地区安装基数是更稳定的验证项。20

放在一起看：三种“沿用旧选择”，三个首要反证

公司	客户为什么继续买	护城河的核心载体	8 月 26 日估值坐标	最需要盯的反证
伊利股份	熟悉口味、品牌信任、随处可买	品牌矩阵、奶源与生产规模、经销和冷链	约 16.3 倍 TTM PE；约 5.3% 静态股息率	液体乳收入再次转弱，澳优库存和减值继续扩大
创科实业	电池、充电器、附件和操作习惯可以沿用	MILWAUKEE/RYOBI 品牌、电池平台、专业与零售渠道	约 24.5 倍 TTM PE；约 4.4% FCF 收益率	最大客户补货放慢，关税和库存吃掉利润率改善
苹果	数据、应用、服务、配件和多设备协同留在同一账户	硬件、系统、芯片、开发者与服务生态	约 35.9 倍 TTM PE；约 3.0% FCF 收益率	服务分成受监管压缩，iPhone 与地区增长低于高估值要求