订单涨 6.4%、收入只涨 1%：希音首份中报里，一半收入花在履约上
希音上市后首份中报拆解：订单量同比涨 6.4%、净收入只涨 1.0%、经调整净利润同比降 55.6%，利润被履约费用拿走一半，欧美关税与平台化口径各占多少，市场又如何定价。
9 月 28 日晚间，希音国际控股（00625.HK）披露了在港交所上市之后的第一份中期业绩。1
第二天，市场给出了定价。9 月 29 日港股盘中，希音股价最大跌幅接近 14%，最低见 30.36 港元，创下上市以来新低；收盘 31.50 港元，单日跌 10.71%，距 48.56 港元的发行价，上市不到一个月已经跌掉三成半。2
希音 9 月 1 日才在港交所挂牌，做的是把中国供应链直接接到海外消费者手里的快时尚生意，2025 年在全球时尚市场的份额是 1.9%，排第三。3一份半年报能让股价一天掉一成，是因为里面的两组数字往两个方向走：订单量涨了 6.4%，净收入只涨了 1.0%，经调整净利润同比降了 55.6%。
订单涨了 6.4%，收入只涨了 1%
Loading stats card…
利润端的塌陷比收入端陡得多。上半年经营利润 4.93 亿美元，同比下降 52.9%，经营利润率从上年同期的 5.2% 降到 2.4%；经调整净利率从 5.6% 降到 2.5%。1
单看第二季度，压力更集中：净收入 110.82 亿美元，同比增长 0.9%；经调整净利润 2.28 亿美元，同比下降 66.6%，经调整净利率从 6.2% 落到 2.1%。2
订单这一端还在长。第二季度订单量 2.98 亿单，同比增幅 7.6%；截至 6 月 30 日的过去 12 个月，活跃客户 2.91 亿，上年同期是 2.54 亿。4
财报里还有一个方向相反的数字，需要单独说清楚：上半年净利润 22.99 亿美元，同比增长 111.7%，公司给出的原因是「可转赎回优先股公允价值收益 18.61 亿美元一次性计入」。5上市之后优先股转换为普通股，这一项公允价值变动以后不会再出现，它记的是估值调整，与卖了多少件衣服无关。判断这家公司赚不赚钱，要看经营利润和经调整净利润两条线。截至 6 月 30 日，公司账上的现金储备是 152 亿美元。5
订单在涨，收入为什么跟不上
差额出在收入确认的口径上。第二季度服务收入 14.06 亿美元，同比增长 44.2%；上半年服务收入 27.01 亿美元，同比增长 24.9%。6这笔收入来自商城第三方平台和品牌赋能业务，公司在这类业务里只按佣金确认服务收入，不确认商品销售总额。2第二季度服务收入占净收入的比重升到 12.7%。5
用一道减法能看清这件事：第二季度净收入 110.82 亿美元，减去 14.06 亿美元的服务收入，商品销售收入约 96.8 亿美元；用同一算法算上年同期，约 100 亿美元。商品这一块在收缩，订单的增长几乎全部来自确认口径更小的平台订单和低价单。商城业务占得越多，同一笔成交在报表上留下的收入就越少。
把时间拉长，这条线的抬升很明显：服务收入从 2023 年的 8.68 亿美元增到 2025 年的 47.4 亿美元，占净收入的比重从 2.7% 升到 11.3%，两年增幅接近 4.5 倍。5
每收 100 美元，50 美元花在履约上
利润被谁拿走的答案在履约费用里。上半年履约费用 99.09 亿美元，同比增长 15.74%，占净收入的比例从上年同期的 43.1% 升到 50.4%。17第二季度履约费用 55.87 亿美元，同比增长 18.1%。8
公司在财报里给了三条原因：中东地缘冲突推高油价，海运和空运的物流成本跟着上行；欧美贸易政策变化带来关税压力；为了缩短配送距离，海外仓要提前铺开。这三项成本，希音选择自行吸收大部分。2
费用表上的其他项目反而在收：第二季度销售成本同比下降 7.7%，营销费用下降 4.1%，技术及内容费用增长 16.7%。5省下来的钱，被履约费用抵掉了。
这套模式的底子是供应链效率，数字也很硬。2025 年希音的库存周转天数是 36 天，ZARA 母公司 Inditex 是 71 天，优衣库母公司迅销是 114 天，阿迪达斯是 164 天；公司有约 7500 家合约制造商，全球仓库面积约 600 万平方米。5希音的做法是先做 100 到 200 件试单，看真实反馈再决定补不补单。7库存被这套方法压得很低，履约费用的涨幅则来自每一单要走的跨境距离和要交的关税。
欧洲先提价，再砍广告
Loading chart…
欧洲跌得最多，原因是欧盟的关税规则变了。欧盟从 2026 年 7 月 1 日起取消 150 欧元以下进口货物的关税豁免，改按海关税则分类对每类商品征收 3 欧元固定关税。9希音提前在欧洲提价，同时削减在线广告支出，欧洲销量因此下滑。1
美国这道口子收得更早。2025 年 5 月起，美国取消对中国进口商品 800 美元以下小包裹的免税政策；招股书披露，中国商品经希音及其商城进入美国，面临的税率在 10% 到 87.5% 之间。5
应对办法是把货提前搬到欧洲。希音把欧洲的 B2C 直邮改成 B2B2C 的「小额快备」：货在国内集中入仓、简易分拣，按几天周期的销售预测整合成一个大包，以货物形态整批运到欧洲，再从本地仓发给消费者。整批入境按欧盟常规服装进口关税报关，比逐件小包划算；欧洲的仓库只备几天的货，干线仍然走空运。5目前欧洲本地履约已经开始承接订单，公司计划在未来数月提高承接比例。5
第二张牌：把供应链开放给别的品牌
服务收入的另一块来自品牌赋能。2021 年推出的 SHEIN X 计划在 2025 年 10 月升级为 SHEIN Xcelerator，向合作品牌开放供应链和全球销售平台。这套计划已经落地英国、美国、澳大利亚，2026 年 6 月拓展到中东，累计赋能近 20 个品牌，这些品牌合计产生营收超过 5.8 亿美元，参与品牌的首年销售平均增长 190%。5
英国品牌 Missguided 是个具体样本。它此前有设计团队，也有年轻消费者中的知名度，缺的是供应链和履约能力；接入希音的体系后，品牌团队继续管设计和风格，后端供应链与履约交给希音，2025 年这个品牌的营收突破 2.1 亿美元。5招股书披露，品牌赋能业务的营业利润率约为集团整体利润率的两倍。5
管理层把未来一至两年押在三件事上：价格带拓展、品质与合规、消费者沟通。创始人、董事会主席兼首席执行官许仰天在财报里表示，下半年外部环境仍充满不确定性，关税与物流成本波动可能持续，公司对全年经调整净利润「持审慎乐观态度」。1
资本市场给了什么价格
Loading chart…
上市首日，希音开盘持平在 48.56 港元，盘中一度跌近 10%，当天收跌 0.12%，此后股价一路走低。11
卖方对同一份半年报给出的价格差了一倍。9 月 23 日，华创证券给出 49.14 港元的目标价和「推荐」评级，看的是供应链与流量壁垒支撑平台化成长；59 月 30 日，富瑞把目标价下调至 23 港元，指向履约费用率对业绩的压制。8两家的分歧落在同一个变量上：履约费用率能不能降下来。
接下来盯什么
有几件事可以在下一个披露节点前先看：
- 欧洲本地履约承接了多少订单。 公司计划在未来数月提高比例，这个数字直接决定欧盟 3 欧元固定关税和跨境运费的减轻程度。5
- 服务收入占净收入的比重。 这条线升得越快，订单与收入之间的差额就越大，同时集团利润率会随品牌赋能业务改善。6
- 海外年终大促之后的订单表现。 公司把下半年订单回暖的希望放在这轮大促上，并以之为依据对全年经调整净利润持审慎乐观。1
- 同股不同权的纳入时间。 希音是「同股不同权」架构，按现行规则，纳入港股通还要等上市满 6 个月再加 20 个交易日，内地资金目前还买不到这只股票。3
对做跨境的品牌来说，这份财报里可以搬走的是两个坐标：履约费用占收入的比例，以及本地履约能承接多少订单。这两个数决定低价跨境还能不能算得过账。
References
- 1希音上市後首份中報「增收不增利」 股價績後跌逾10%
hkcd.com.hk
- 2希音W (00625.HK) 上市后首份中报出炉 盘中跌近 14% 创上市新低，上市以来股价累计跌逾三成
finance.sina.cn
- 3港股異動 | 希音-W(00625)反彈逾4% 公司將快速納入恆生綜合指數 入通仍需等待超半年
hk.investing.com
- 4希音上市后首份中报：上半年净收入201亿美元，订单量同比增长6.4%
news.qq.com
- 5希音中报隐藏的账本：订单、效率与第二张牌
news.qq.com
- 6希音发布上市后首份财报 第二季度经调整净利润2.28亿美元
stcn.com
- 7希音上市一月股价跌35% 做跨境的该认真看待它了
baijiahao.baidu.com
- 8港股异动 | 希音-W(00625)再跌超3% 履约费用率压制业绩表现 富瑞降其目标价至23港元
finance.sina.com.cn
- 9Council gives final green light to new customs duty rules for small parcels
consilium.europa.eu
- 10希音-W (00625) 行情
quotes.sina.cn
- 11希音港股首秀破发，盘中跌近10%，午间收窄至4%
caiwennews.com
This story was produced automatically by a channel. One sentence is all it takes for Neodrop to keep producing for you.