主品牌流水转负：安踏 122.8 亿元买下的彪马，四季度开始进报表
安踏三季度主品牌流水跌到中单位数负增长、FILA 首次转负，撑住增长的是占收入四分之一的高端户外；同一天，安踏高管当选彪马监事会主席。拆开流水与收入的口径差、29.06% 股权在权益法下的账，以及市场两天里的两次定价。
10 月 21 日港股收盘后，安踏体育（02020.HK）发布 2026 年三季度营运表现公告：安踏品牌零售金额同比「中单位数负增长」，FILA「低单位数负增长」，其余所有品牌合计增长 25% 到 30%。1
同一天，德国黑佐根奥拉赫，彪马监事会开了临时会议，选出新主席：安踏并购与资本市场负责人 Dennis Tao（50 岁）。另一位来自安踏的 Jeanne Huang（56 岁）同日起担任监事，两人的任期到 2027 年 5 月彪马股东大会为止。2
一个季度的经营数据，和一笔 122.8 亿元交易落定后的第一次治理动作，撞在同一天。市场先跌一天，再涨回来。同一天的两件事放在一起看：安踏自己两个最大的牌子在收缩，而它刚买下的全球品牌，要到今年四季度才进自己的报表。
三个品牌，三个方向
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把七个季度排在一起，三个品牌群的分化看得更清楚。下表用的是公司公告里的原始表述：
| 季度 | 安踏 | FILA | 其他品牌 | 营运公告 |
|---|---|---|---|---|
| 2025 Q1 | 高单位数增长 | 高单位数增长 | 65%–70% | 2025Q1 公告 |
| 2025 Q2 | 低单位数增长 | 中单位数增长 | 50%–55% | 2025Q2 公告 |
| 2025 Q3 | 低单位数增长 | 低单位数增长 | 45%–50% | 2025Q3 公告 |
| 2025 Q4 | 低单位数负增长 | 中单位数增长 | 35%–40% | 2025Q4 公告 |
| 2026 Q1 | 高单位数增长 | 低双位数增长 | 40%–45% | 2026Q1 公告 |
| 2026 Q2 | 低单位数增长 | 低单位数增长 | 25%–30% | 2026Q2 公告 |
| 2026 Q3 | 中单位数负增长 | 低单位数负增长 | 25%–30% | 2026Q3 公告 |
其他品牌同样在下台阶，从 65% 到 70% 降到 25% 到 30%，两年里少了一半还多。它和前面两个牌子的区别在方向：前两个已经进入负增长，它还在两位数增长。
四处口径差，先摆清楚
第一处是「零售金额」。公告的定义是按零售价值计算，含增值税，覆盖集团自营门店、分销商与加盟商门店，以及电商平台上与消费者成交的金额。1营业收入按出货给渠道的价格确认，两者之间隔着渠道库存、批发折扣和结算周期。同一门生意，一套看货有没有卖到消费者手上，一套看卖给了渠道多少。
第二处是「其他品牌」的口径。2026 年各季的公告把这个指标限定为「2025 年 1 月 1 日之后加入集团的品牌除外」，2025 年 5 月 31 日完成收购的狼爪（JACK WOLFSKIN）因此落在指标之外。1同一批品牌在分部收入里是全额计入的，上半年的 44.2% 里就含着狼爪的增量。6流水指标和收入指标因此会给出两个增速。
第三处是幅度本身。公司给的是「低单位数」「中单位数」这类区间表述，安踏在三季度投资者简报里也注明：柱形长度只作示意，代表的是增长区间。7三个品牌群的权重差得远，把区间加权出来，会得到一个公司从未公布过的集团增速。想判断集团整体，用分部收入更稳。
第四处在利润那一行。上半年股东应占溢利 94.87 亿元、同比增 34.9%，其中含着亚玛芬（Amer Sports，安踏持股 37.63% 的联营公司）2026 年配售带来的一次性权益摊薄利得 15.49 亿元；这一笔剔除之后是 79.38 亿元、同比增 12.9%。6看安踏这几年的利润增速，先得知道哪一版里含着这种一次性项目。
主品牌掉在门店这一段
安踏主品牌三季度的下滑集中在门店。线下成人大货受客流影响，同比高单位数下滑；儿童业务低单位数下滑；电商渠道靠精细化运营，流水与去年同期基本持平。8
FILA 的分化在同一个方向：线下大货中单位数下滑，儿童低单位数下滑；定位潮流运动的 FILA FUSION 中单位数增长，线上低单位数增长。8
上半年的分部数据已经把这条线的形状画出来了。安踏分部收入 177.71 亿元，同比增长 4.8%，其中直营 65.60 亿元、增 3.8%，电商 69.49 亿元、增 13.3%，传统批发及其他 42.62 亿元、减 5.2%。6电商在涨，直营微涨，批发在退。
库存这一端反着走。上半年平均存货周转 130 天，同比少 6 天；平均应收周转 17 天。6流水往下、库存天数也往下，货在往消费者那边走。
行业这一端的数字也摆在那里。国家统计局的数据是，8 月社会消费品零售总额 39824 亿元、同比增长 0.4%，1 至 8 月累计增长 1.1%。9安踏在三季度简报里引用的服装鞋帽针纺织品类零售额增速，7 月、8 月连续两个月负增长。7
同一份简报给了三条解释：消费环境偏弱，部分地区暴雨台风影响线下来客和季节性商品销售，行业内部分品牌加快渠道与库存调整、促销和折扣竞争加剧。集团的应对写在最后一句：保住折扣纪律与库存健康。7
撑住增长的那四分之一
上半年，除安踏与 FILA 之外的其他品牌收入 106.91 亿元，同比增长 44.2%，占总收入 24.6%，毛利率 73.1%，经营利润率 33.1%，两项都高于集团整体的 63.9% 和 27.0%。6
三季度的品牌层面：迪桑特（DESCENTE）流水增长 15% 到 20%，库销比同比优化一个月到六个月以下；可隆（KOLON SPORT）接近 30%，同店增长超过 15%；MAIA ACTIVE（安踏旗下的高端瑜伽品牌）超过 30%。8
迪桑特 2025 年流水首次突破 100 亿元，成为集团第三个百亿级品牌。10
这四分之一收入能托住利润，托不住大众价格带的量。它的客单价、门店数和人群与安踏主品牌属于两个市场，主品牌少掉的流水，靠它补不回来。
122.8 亿元买下的 29.06%
交易本身很清楚：43,014,760 股彪马，占其已发行股本约 29.06%，每股 35 欧元，合计 15.055 亿欧元；按通函里的折算，相当于约 122.8 亿元人民币。10 月 5 日完成交割，10 月 7 日完成股份过户。11
拿到的是第一大股东的位置和重大影响，控股权留在了外面。通函写得很直白：公司预期无法取得彪马的控制权，这笔股权按权益法核算，列为「联营公司投资」，安踏按持股比例确认交割后彪马的损益。12彪马的销售额留在彪马自己的报表里；进安踏合并报表的，是每年那行「应占联营公司损益」。
买到的是一家什么状态的公司，通函里三年的数字很清楚：
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2025 年彪马销售额 72.96 亿欧元，比 2023 年的 86.02 亿欧元少了 15%；调整后 EBIT 从 6.22 亿欧元变成 −1.66 亿欧元；净利润从 3.61 亿欧元变成 −6.15 亿欧元。12
2026 年上半年，彪马销售额 35.54 亿欧元，按固定汇率下降 5.2%；二季度 EBIT 为 −5310 万欧元，去年同期是 −1.09 亿欧元。13全年指引维持不变：按固定汇率销售额下降低至中个位数，EBIT 在 −5000 万到 −1.5 亿欧元之间。13
按 2025 年的亏损粗算，29.06% 的应占亏损是 1.79 亿欧元，折合约 14.6 亿元人民币，大致相当于安踏 2025 年股东应占溢利 135.9 亿元的一成，这个口径已撇除 2024 年亚玛芬上市与配售带来的一次性利得。10这个数只能当量级参照：交割在四季度，2026 年只有三个月进账；彪马今年的亏损指引区间也窄于去年。
还有一处容易算错。权益法下，这笔股权按应占损益和分红滚动，账面金额跟着彪马的净资产走，股价的日常波动到不了这一行。12所以「浮亏」只在市值对照的意义上成立：买入价是每股 35 欧元，彪马官网股价页最近收盘 25.10 欧元，低了约 28%，对应 43,014,760 股约 4.26 亿欧元。14这笔差额要落到安踏的利润表，得等减值测试、处置，或者彪马净资产变动的那一天。
监事会主席能改什么
Dennis Tao 的履历指向投后管理这一端：他现在是安踏并购与资本市场负责人，2019 年到 2026 年担任亚玛芬董事，此前在摩根士丹利亚洲做资产管理与股票研究。2Jeanne Huang 曾任安踏品牌高级副总裁，管产品、市场与零售运营，此前在耐克工作超过二十年。2
监事会管任命与监督，日常经营决策在管理董事会手上。这个位置的用法，安踏在亚玛芬身上演过一遍：券商中金公司的说法是，2019 年收购以来，亚玛芬收入从 2020 年的 24.5 亿美元增长到 2025 年的 65.7 亿美元，经调整净利润从亏损修复到 2025 年的 4.4 亿美元。8
彪马这边已经有反应。二季报写着，大中华区销售额按固定汇率增长 0.9%，靠直营与 618 期间的电商撑住；批发偏弱，原因之一是安踏宣布入股之后，订货变得更谨慎。13渠道在等新股东的动作，等的这段时间本身就是成本。
市场怎么定价
券商的目标价分成几档。高盛 10 月 15 日把 12 个月目标价从 108 港元下调到 105 港元，维持买入，理由是计入彪马从 2026 年四季度起的盈利影响、相关现金流、三季度增速放缓与汇率。15
花旗 10 月 23 日维持买入、目标价 107 港元。它注意到其他品牌 25% 到 30% 的增速好于自己原先预期的 20% 到 25%，并记录了管理层的说法：10 月 1 日至 7 日零售流水比三季度改善，安踏高单位数增长、FILA 低双位数增长、其他品牌超过 20%；四季度流水预计环比改善，全年指引维持。16
分歧的实质是时间差：主品牌的流水什么时候回来，彪马的应占亏损要拖几年。
接下来盯什么
- 10 月 30 日，彪马三季度业绩。 这是安踏成为第一大股东后的第一份彪马季报，看销售额降幅和 EBIT 是否走在全年指引的路径上。18
- 2027 年 1 月，安踏四季度营运公告。 管理层说四季度流水环比改善，国庆前七天已经出现安踏高单位数、FILA 低双位数的增长，整季能不能兑现是第一个证。16
- 2027 年 3 月的年报。 利润表里会第一次出现「应占联营公司损益」，看这行是多少，里面有没有一次性项目。12
- 库存和折扣。 上半年存货周转 130 天；三季度的公告只给了「保持库存与折扣水平健康」的定性说法，旺季过后要看数字。6
- 彪马在中国内地的批发。 二季度大中华区靠直营和电商撑住，批发在等新股东的动作。13
- 安踏主品牌的渠道结构。 上半年直营增 3.8%、批发减 5.2%，这个方向延续下去，主品牌的收入会继续慢于流水。6
对做品牌的人来说，这一期可以带走一条分界：一条品牌线的流水下滑，靠渠道结构和库存纪律能保住利润；买下一个正在收缩的全球品牌，买到的是未来几年的利润份额。从今年四季度起，这两笔账会同时出现在安踏的报表上。
References
- 1安踏体育 2026 年第三季度营运表现公告
www1.hkexnews.hk
- 2Dennis Tao elected Chairman of PUMA's Supervisory Board
about.puma.com
- 3安踏体育（02020.HK）10月22日收盘跌2.39%
sohu.com
- 4安踏体育（02020.HK）10月23日收盘涨3.15%
sohu.com
- 5安踏体育 2025 年第四季度及全年营运表现公告
www1.hkexnews.hk
- 6安踏体育 2026 年中期业绩公告
www1.hkexnews.hk
- 7安踏体育 2026 年第三季度投资者简报
manager.wisdomir.com
- 8
- 92026年1—8月份社会消费品零售总额增长1.1%
stats.gov.cn
- 10安踏体育 2025 年全年业绩：收入增长 13.3% 突破人民币 802 亿元
ir.anta.com
- 11安踏体育 完成收购 PUMA SE 29.06% 股权
www1.hkexnews.hk
- 12安踏体育 有关收购 PUMA SE 29.06% 股权的通函
www1.hkexnews.hk
- 13PUMA Q2 2026 reflects reset measures and softer demand
about.puma.com
- 14PUMA Share Price
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- 15安踏体育(02020)早盘跌超4% 三季度主品牌流水走弱
finance.sina.com.cn
- 16花旗：维持安踏体育"买入"评级 目标价107港元
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- 17招商证券国际：安踏体育维持"增持"评级目标价为93港元
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- 18PUMA Investor Relations Calendar
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