港股AI上市潮：融资超去年全年，恒指跌近3%
《金融时报》称中国AI公司扎堆在港股融资，香港股权发行额已超去年全年，恒生指数却跌近3%；本文还原原文论证、六位投资机构人士的原话与恒指编制的问题。
香港的股权融资创下新高，指数却在往下走。
《金融时报》9 月 15 日发表记者 William Sandlund 从香港发回的报道《Hong Kong's AI listings glut drags stock market lower》。报道说，中国人工智能公司扎堆在港股发股，把香港的股权发行规模推高到超过去年全年；同期恒生指数下跌接近 3% 1。
报道把这组反差归到承接端：全球基金经理对中国股票整体仍是中性或低配，新公司上市，争的是投资组合里已经存在的中国仓位 1。
01｜原文说了什么
这篇报道的论证可以还原成一条线。
融资规模先上去。香港今年的股权发行额已经超过去年全年，推高它的是 AI 公司上市和再融资的集中出现，原文把这批交易称作 “a bumper crop of AI listings and follow-on offerings” 1。
这些公司为什么非来香港不可？原文给出的原因是内地融资渠道收窄。报道说，随着内地信贷增长放缓，在港股发股成了许多中国公司仅剩的融资选项之一。香港对冲基金 Lotus Asset Management 首席投资官洪灏的原话是：“现在银行不放贷，所有公司都需要钱，政府认为市场是更好的工具。” 1
在境内上市也不是随便就能上。报道引述基金经理和分析师说，中国证券监管机构对公司在内地上市的类型有选择性，目的是保住境内市场的流动性。Janus Henderson 亚洲（除日本）投资组合经理 Sat Duhra 的判断是，监管机构要稳住内地市场的情绪，大额股权融资在境内会与这个目标冲突，而香港让中国公司可以在不动用境内流动性的前提下筹到钱 1。
钱的需求方齐了，供给方没有跟上。原文给了两个方向相反的证据：今年上半年，新上市的中国 AI 创业公司智谱（Z.AI）和 MiniMax 股价大幅上涨；到了第三季度，在港上市的公司里超过一半股价下跌，跟随的是 7 月投资者对 AI 转冷引发的全球科技股抛售 1。Franklin Templeton 的投资组合经理 Nicholas Chui 说，IPO 市场一度变成一笔动量交易，一季度和二季度上市的公司被当成“free money”，这种氛围现在基本消失了 1。
报道同时指出，恒生指数今年的疲弱，还和它自己的编制方式有关。
02｜“超过去年全年”是多大的量
原报道给的是相对口径，没有给绝对数字。港交所自己公布的数据可以补上这个底数：2025 年香港股权资本市场融资额同比增长 164%，达到 1030 亿美元，其中 IPO 募资 374 亿美元、再融资 660 亿美元，香港当年是全球 IPO 募资额第一的市场 2。
今年 8 月 20 日，港交所行政总裁陈翊庭对 CNBC 说，当时已有超过 100 家公司在港上市，募资额超过 400 亿美元，超过了 2025 年全年的 370 亿美元；再融资额年初至今超过 500 亿美元，而去年全年是 660 亿美元。她把 IPO 储备形容为“高质量”且行业分散，生物科技、矿业和消费公司都在队列里 3。
原报道说的这批发行，具体到最近一周还能数出两笔：彭博社 9 月 14 日报道智谱在禁售期届满后启动约 50 亿美元的股票配售与可转债 4；9 月 15 日又报道壁仞科技正考虑约 10 亿美元的配股融资 5。这两笔都不在《金融时报》那篇报道里，放在这里只为让“AI 公司密集发股”这句话有具体的对象。
03｜买盘为什么不接
《金融时报》采访了六位投资机构人士，他们的说法分层，彼此并不冲突。
| 受访者 | 机构与职务 | 回答的问题 | 判断 |
|---|---|---|---|
| Sat Duhra | Janus Henderson，亚洲（除日本）投资组合经理 | 港股容不容得下这么多发行 | 换手足够消化密集的 IPO 日程，但新交易直接和组合里已有的中国仓位竞争 1 |
| 洪灏（Hao Hong） | Lotus Asset Management，首席投资官 | 公司为什么要来 | 银行不放贷，公司需要钱，政府认为市场是更好的工具 1 |
| Nicholas Chui | Franklin Templeton，投资组合经理 | 为什么新股不涨了 | IPO 市场曾是一笔动量交易，一、二季度上市的公司被当成白送的钱，如今已经结束 1 |
| Aadil Ebrahim | Klay Capital（新加坡），股票主管 | 什么样的公司上市后会被抛售 | 自由现金流为负、盈利路径又含糊的公司，上市后很难有好表现 1 |
| Tilly Zhang | Gavekal Dragonomics（北京），科技与产业政策分析师 | 风险警告会不会让融资降温 | 中美都困在这场竞争里，没人愿意承担输掉这场关键技术竞争的代价，两边都不会放慢 AI 推进 1 |
| John Woods | Lombard Odier，亚洲首席投资官 | 内地的钱去哪了 | 内地资金对香港的投资在去年冲到纪录之后“真的退下去了”，香港在相对吸引力上正输给内地更具 AI 主题性的板块 1 |
原报道还有一条支撑这条判断的旁证：新上市公司里有很多尚未盈利，集中在生物科技和半导体；按过去 12 个月净利润计算，亏损公司的数量今年一直在上升 1。
04｜恒指自己的账
原报道指出，恒生指数今年表现不佳，还反映了它在编制上的缺陷。
腾讯、阿里巴巴、小米和美团合计占指数两成以上，这几家公司也最容易受到中国消费情绪放缓的冲击，今年跌幅不小。与此同时，香港今年表现最好的股票里有一些来自 AI 行业，但它们在今年大部分时间里都没有被纳入恒生指数和恒生科技指数 1。
指数公司后来修改了编制方法，把这类公司纳入。部分投资者认为动作太晚。洪灏的评论是，每次这样做，往往就是那个行业见顶的时候；他举了 2021 年的例子——恒生科技指数当时加班加点把互联网公司全数纳入，而那恰好是中国互联网公司股价的顶点 1。
报道注明，恒指公司没有回应记者的置评请求。
05｜原文怎么说
“Hong Kong’s market has enough turnover to process a busy IPO calendar, but new deals are competing directly with existing China exposure inside portfolios.”
—— Sat Duhra，Janus Henderson 亚洲（除日本）投资组合经理 1
“Right now banks are not lending money. All the companies need money and the government thinks the market is a better vehicle.”
—— 洪灏，Lotus Asset Management 首席投资官 1
“The IPO market became a bit of a momentum trade. Anything that came into the market in the first quarter or the second quarter, people just said it was free money … That has largely evaporated.”
—— Nicholas Chui，Franklin Templeton 投资组合经理 1
“If you are listing with negative free cash flow with a muddled path to profitability you’re going to struggle to perform post-listing.”
—— Aadil Ebrahim，Klay Capital 股票主管 1
“Nobody wants to take the cost of losing in this critical tech competition. More people can talk about it and make more rules about it, but they will definitely not slow down on AI advancement.”
—— Tilly Zhang，Gavekal Dragonomics 科技与产业政策分析师 1
06｜哪些是事实，哪些是要打问号的
报道里可以直接核对的是两件事：香港今年的股权发行额超过去年全年，以及恒生指数年内跌近 3%。前者的方向被港交所自己的数据支持，后者的具体幅度，《金融时报》没有给出计算基准日。
受访者的话是观点，不是数据。“银行不放贷”“没人愿意承担输掉竞争的代价”都是机构人士对局势的解释，读者可以按发言人的位置来判断可信度：Duhra、Chui、Woods 是从买方的仓位出发说话，洪灏同时是基金经理和长期的市场评论者，Ebrahim 谈的是上市后表现的一般规律。
报道本身有一个没有回答的问题：既然内地监管对境内发行有选择性，那么这种“只能来香港”的格局会持续多久？原文没有给时间表，也没有引述任何监管方的表态。
References
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