云从科技失败拆解：招股书预测 2025 年营收 40 亿元，实际做到 5 亿，六成来自两家客户
云从科技在招股说明书里预测 2022—2025 年营业收入从 16.82 亿元增长到 40.11 亿元、2025 年扭亏为盈，四年实际合计 20.53 亿元；本期按增长、市场、战略、竞品、产品与商业模式逐层拆开「收入的形态决定公司还能剩多少人」这条链条，并给出六条可证伪阈值。
云从科技的主体「广州云从」成立于 2015 年 3 月 27 日，2019 年 11 月整体变更为股份有限公司；到改制那个时点，公司的累计未分配利润已经是 -22,779.28 万元 1。创始人周曦在 2015 年 5 月之前担任中国科学院重庆绿色智能技术研究院智能多媒体技术研究中心主任，现任公司董事长、总经理与核心技术人员 2。2022 年 5 月 27 日，公司在上海证券交易所科创板上市，发行价 15.37 元，发行 1.1243 亿股，募集资金总额 17.28 亿元、净额 16.27 亿元 1。在当时的行业口径里，云从与商汤、旷视、依图并称「AI 四小龙」，2020 年这四家合计占中国计算机视觉应用市场份额的 51.4%，云从占 9.8% 3。
招股说明书里写着四年之后的样子：2022 年至 2025 年，营业收入分别为 16.82 亿元、25.01 亿元、32.27 亿元和 40.11 亿元，复合增长率 33.60%；公司预计在营业收入达到 40 亿元左右、综合毛利率保持在 50% 左右的情况下，2025 年实现扭亏为盈，当年净利润 1.77 亿元 1。同一页下面还有一句：前述业绩预测系公司根据经营计划与扭亏条件假设作出的初步测算，不构成公司的盈利预测或业绩承诺 1。
四年走完，账目落在 2026 年 8 月 22 日披露的半年报里。四年实际营业收入合计 20.53 亿元，是预测的 18.0%；2025 年归母净利润为 -5.56 亿元，扣除非经常性损益后为 -6.54 亿元 2。2026 年上半年，公司营业收入 1.0026 亿元，同比下降 40.67%，归母净利润 -7,877.45 万元 4。
一句话总结：云从科技把「40 亿元营收、2025 年扭亏」写进了招股说明书，四年实际做到 20.53 亿元；2025 年营收回升 25.88% 靠的是毛利率 16.37% 的算力建设业务，两家客户贡献了 60.39% 的销售额。
增长判断：链条断在收入的重复性这一层。2025 年主营业务收入同比增长 25.07%，公司在年报里给出的原因只有一句「主要系公司开展算力业务增加所致」；这块业务的载体是外购的服务器与集成服务，按项目一次性验收结转，客户是两家地方国资与园区运营背景的公司 2。这类收入能做进当期报表，却接不进下一年。
增长因果链：大模型把计算机视觉的算法溢价抹平 → 高毛利的产品型收入逐年萎缩（基础操作系统、应用产品、核心组件三类 2025 年合计只占主营业务收入 10.4%）→ 公司用「软硬件组合」这类外购硬件集成的项目把营收回填，2025 年这块收入 3.46 亿元、毛利率 17.57% → 综合毛利率被硬件成本压到 28.27%，同期研发人员从 467 人降到 154 人 → 2026 年公司主动收缩垫资大、回款慢的项目，营业收入掉到 1.00 亿元、同比下降 40.67% → 剩下的增长选项是一个公司自己在半年报里写明「尚处于推进和验证阶段」的订阅模式。
Part G：增长系统（AARRR 全链路剖析）
1. 获客：两家客户撑起六成销售额
2025 年年报把客户名单和金额一起列了出来：前五名客户销售额 33,118.31 万元，占年度销售总额 66.16%。第一名无锡国星空天智能科技有限公司贡献 16,139.37 万元，占 32.24%；第二名武汉临空港网安基地运营管理有限公司贡献 14,090.66 万元，占 28.15%；第三名民航成都电子技术有限责任公司 1,153.25 万元，占 2.30% 2。第一名与第二名加起来 60.39%。公司在同一页注明，客户一、二、三、五都是当年新增客户 2。
这个结构和上市前的销售方式一脉相承。2020 年公司在数字新基建方向承接的订单数量是两个，2021 年之后招标与地方项目成为主要入口 1。差别在于付款方：早期是人脸识别算法卖给银行与公安，2025 年排在前两位的是产业园区与网安基地的运营主体。
结论：获客入口从算法产品的采购方换成了地方项目的建设方，签约门槛更低、单笔金额更大，代价是收入的来源被压缩到极少数几个买方手里。
2. 激活：交付物是一次验收的项目
2025 年，公司主营业务收入按产品拆开，最大的一项是「软硬件组合」，收入 34,616.95 万元，同比增长 117.71%，占主营业务收入 69.8%，毛利率 17.57% 2。同一张表里，基础操作系统收入 2,311.14 万元、应用产品 1,474.62 万元、核心组件 1,365.86 万元，三项合计 5,151.62 万元，占主营业务收入 10.4%，毛利率分别为 63.56%、57.80%、82.58% 2。
采购侧的形状与销售侧对称。2025 年前五名供应商采购额 26,494.94 万元，占年度采购总额 80.64%，第一名星凡星启（成都）科技有限公司 12,435.35 万元、占 37.85%，第二名湖北楚禹水务科技有限公司 7,771.16 万元、占 23.65% 2。公司注明前三大供应商均为当年新增，与公司董事、高管、核心技术人员及持股 5% 以上股东均不存在关联关系 2。
结论：这块新业务的形态是「向三家公司采购硬件与集成、向两家公司交付并一次验收」；它能把营业收入做上去，但收入的成本一侧被硬件价格锁住，毛利率只能停在 17.57%。
3. 留存：公司没有披露续约口径，能查的是研发人员
公开材料里没有客户数、续费率、净收入留存率与单客户合同金额，四个口径在 2023 年至 2026 年半年度的各期报告里都没有出现（未披露，置信度 A）24。可以替代观察的是两件事：一是收到的现金，2026 年上半年「销售商品、提供劳务收到的现金」为 1.53 亿元，上年同期为 3.49 亿元 4；二是研发人员数量，2023 年末 467 人、2024 年末 228 人、2025 年末 154 人，两年减少 67% 25。
结论：客户会不会续约这件事，公司用「不适用」和空白代替了披露；一个项目制生意的续约率本来也难有定义，而研发人员的下降率把答案写在了另一张表上。
4. 收入：2025 年的回升与 2026 年的断裂
2025 年，公司营业收入 5.0060 亿元，同比增长 25.88%，是上市四年里增速最快的一年，也是 2023 年之后的第二次年度增长 2。按季度拆开，回升集中在第二、第三季度：第一季度 3,723.32 万元、第二季度 1.3175 亿元、第三季度 1.8621 亿元、第四季度 1.4541 亿元；其中第四季度归母净利润 -2.4605 亿元，是全年的最低点 2。到 2026 年上半年，营业收入 1.0026 亿元，同比下降 40.67%，公司在半年报里的解释是上年同期算力建设类项目集中验收确认收入、形成较高比较基数 4。一个月之前的 7 月 22 日，公司已经在半年度业绩预告里给出归母净利润 -8,665.19 万元至 -6,932.15 万元 的区间，并把变化归因于「AI Native 组织转型」与主要期间费用的同比下降 6。
结论：2025 年的增长与 2026 年的下滑来自同一件事，都是算力建设项目的验收节奏；把它当作一次性收入，两年的数字就连成了一条线。
5. 推荐：项目制生意没有推荐环
公司没有披露转介绍比例或用户推荐口径（未披露，置信度 A）。2026 年上半年，公司把生态动作放在两处：6 月 18 日，在广州市发展和改革委员会指导下成立的粤港澳大湾区人工智能应用赋能中心，公司是六家联合发起单位之一；同期公司联合深业资本，通过双方共同发起设立的产业基金投资炫佳科技，参股的元生智能完成超千万元 Pre-A 轮融资 7。
结论：这类生意的下一单来自新的招标，所以公司把力气花在产业基金、联合发起单位与地方合作上；这套动作能带来下一次入围资格，换不来已交付客户的重复购买。
Part O：市场机会（TAM / SAM / SOM 真实边界）
云从科技所处的大市场仍在增长。IDC 在 2025 年 8 月发布的《中国人工智能软件 2024 年市场份额》里给出的口径是：2024 年中国计算机视觉应用市场规模 123.4 亿元，比 2023 年增长 21.2%，份额前五的厂商是商汤科技、海康威视、创新奇智、大华股份与中国电信人工智能公司 8。云从科技出现在这份名单之外。到 2025 年，IDC 的《中国 AI 软件市场》报告把视觉 AI 市场的第一仍然给了商汤科技 9。
可服务市场的边界写在两份文件里。招股说明书把上市募集资金投向四件事：人机协同操作系统升级项目、轻舟系统生态建设项目、人工智能解决方案综合服务生态项目与补充流动资金 1。2026 年半年报的业务描述把当期收入来源指向国家网安基地相关的人工智能基础设施与产业平台建设，包括训推一体中心、产业智算服务、可信数据空间、人工智能安全检测及内容审核 7。这类项目的采购方数量与地方财政的排期直接相关。
结论：市场在涨，涨的那一格来自大模型带来的算力与视觉大模型需求（推断，置信度 B）；云从的收入落在地方智算与网安基地项目这一格，它的规模由招标与验收节奏决定，与 123.4 亿元这个数字的关系很淡。
Part S：战略定位（四次移动）
第一次移动在 2015 至 2022 年：公司从人脸识别算法起步，2020 年在数字新基建方向承接的订单数量是两个，2022 年 5 月 27 日在科创板上市，发行价 15.37 元、募集资金净额 16.27 亿元 1。
第二次移动在 2022 至 2024 年：收入从 5.26 亿元升到 6.28 亿元，再掉到 3.98 亿元，同比 -36.69%，当年归母净亏损 6.96 亿元，创上市以来新低 5。
第三次移动在 2025 年：公司把战略表述改成「AI 基础设施 + AI 智能体」双轮驱动，当年营业收入回到 5.0060 亿元，同比增长 25.88%，研发投入 2.19 亿元、同比减少 53.85%，研发人员从 228 人减到 154 人 2。
第四次移动在 2026 年：公司在「提质增效重回报」半年度评估报告里写明，审慎承接垫资金额较大、回款周期较长、定制化程度较高且投入产出不匹配的项目，并把管理重点从合同规模转向收入质量、毛利贡献和现金回收 7。CWOS 在这一年被升级为 Growth OS，业务模式从一次性项目交付转向「产品交付与持续运营相结合」，公司对订阅与按使用量计费模式的原话是「尚处于推进和验证阶段」 7。
结论：四次移动的方向一致，都是把能立刻确认收入的业务换成能讲成平台的能力；到 2026 年，公司选择让营业收入掉 40.67%，换取收入质量的回升——综合毛利率从 2025 年的 28.27% 回到 41% 以上，代价是收入规模回到五年前的水平。
Part C：竞品矩阵与替代关系
同一批起步的公司交出了三种结果。商汤集团在 2026 年 8 月 26 日发布中期业绩，2026 年上半年收入 29.11 亿元、同比增长 23.4%，毛利 12.06 亿元、毛利率 41.4%，期内利润 6.17 亿元，这是公司上市以来第一次在 IFRS 口径下实现盈利；经调整净亏损 3.86 亿元、同比收窄 67.3%；公司首次披露经常性收入 11.45 亿元、同比增长 124.4%，占收入 39.3% 10。
同为科创板视觉 AI 公司的格灵深瞳，2026 年上半年营业收入 5,042.35 万元、同比增长 18.72%，归母净利润 -9,500.61 万元，研发投入 7,147.93 万元，占当期营业收入的 141.76% 11。
| 对手 | 2026 年上半年口径 | 与云从科技的关系 |
|---|---|---|
| 商汤集团 | 收入 29.11 亿元，同比 +23.4%；毛利率 41.4%；期内利润 6.17 亿元；经常性收入占 39.3% 10 | 同一批起步的「AI 四小龙」，完成了从视觉 AI 到大模型与算力的转轨 |
| 格灵深瞳 | 收入 5,042.35 万元，同比 +18.72%；归母净亏 9,500.61 万元；研发投入占收入 141.76% 11 | 同为科创板视觉 AI，规模更小，仍在用研发投入换增长 |
| 海康威视、大华股份、中国电信人工智能公司 | IDC 2024 年中国计算机视觉应用市场份额前五中的三家 8 | 硬件与集成商把算法并进整包方案，单点算法在采购清单里变成附加项 |
| 客户自建与行业巨头 | 项目被客户自建替代的比例未披露 | 公司在风险因素里写明，竞争压力来自大型设备制造商与传统互联网巨头推进「人工智能+」2 |
结论：这一格市场里活得最好的公司把收入换成了经常性收入与服务合同，云从的收入形态停在项目验收；同一条赛道上的三家公司分出了三种结局——商汤转轨到大模型与算力并实现盈利，格灵深瞳继续用研发投入换增长，云从的收入规模停在五年前。
Part P：产品设计（一个把项目当产品的平台）
产品线由三部分组成。人机协同操作系统 CWOS 负责统一接入模型、做算法与算力的调度与管理，2026 年升级为 Growth OS（行云操作系统），增加了对主流开源模型和商用大模型的统一接入、智能体编排引擎、企业知识沉淀、权限管理与内容安全 7。行业智能体产品负责具体流程，2026 年上半年公司在金融领域升级智能信贷报告智能体，在跨境贸易领域上线贸易智能体，在工程设计领域与中冶京诚推进工程数字化智能辅助系统 7。第三部分是国家网安基地相关的算力与平台建设，公司给出的构成是训推一体中心、产业智算服务、可信数据空间、人工智能安全检测及内容审核 7。
产品设计上的关键事实写在 2025 年的收入明细里：「软硬件组合」这一项的营业成本是 28,535.06 万元，收入是 34,616.95 万元，两者的差额就是这块业务的全部毛利 2。另一半事实写在客户数量上：2025 年前五名客户合计 33,118.31 万元，第三名往后的三家合计只占 5.77% 2。
结论：这套产品的最小可交付单位是一个项目，项目的复用部分在平台层，收入部分在集成层；平台要怎么复用，取决于下一个买方是否恰好在同一个行业、恰好用同一套国产算力基座。
Part E：商业模式与单位经济
2025 年，公司主营业务收入按行业分成五块。泛 AI 领域或其他收入 33,324.08 万元、同比增长 124.49%、毛利率 16.37%；智慧治理 6,242.36 万元、同比下降 56.57%、毛利率 40.58%；智慧金融 6,212.44 万元、同比增长 23.88%、毛利率 68.42%；智慧出行 3,499.86 万元、同比增长 4.31%、毛利率 45.85%；智慧商业 345.84 万元、同比下降 83.45%、毛利率 54.08% 2。收入集中到毛利率最低的那一块，全年综合毛利率 28.27%，同比下降 7.41 个百分点 2。
亏损的收窄可以拆成三份。第一份是费用：2026 年上半年研发投入 5,110.04 万元，同比减少 59.04%；管理费用 5,915.03 万元，同比减少 44.69%；销售费用 4,259.40 万元，同比减少 28.97% 4。第二份是补助：计入当期损益的政府补助 2023 年 3,751.15 万元、2024 年 1,501.94 万元、2025 年 7,726.35 万元，2026 年上半年「其他收益」为 3,616.54 万元，上年同期为 893.58 万元 24。第三份是资产处置：2026 年上半年非流动性资产处置损益 860.33 万元 4。
资产负债表在同一时期变紧。2026 年 6 月 30 日，公司总资产 13.32 亿元、归母净资产 7.23 亿元、货币资金 7.23 亿元；短期借款 3.83 亿元，比期初的 1.90 亿元增加 101.91% 4。2025 年末的未分配利润为 -49.79 亿元，2024 年末为 -44.23 亿元 2。经营活动现金流 2023 年净流出 2.40 亿元、2024 年净流出 3.07 亿元、2025 年净流出 8,065.15 万元、2026 年上半年净流出 1,811.25 万元 245。
融资侧的动作也值得放在一起看。2022 年上市募资净额 16.27 亿元，投向四个项目 1；2025 年年度报告与 2026 年半年度报告里，「募集资金使用进展说明」这一节公司勾选的都是「不适用」 24。
结论：这家公司的现金在 2026 年靠短期借款补上，亏损的收窄靠压缩研发与政府补助完成；它用三年时间把一个 16 亿元募集资金支撑的研发组织缩到 154 人，同时把收入结构换成了毛利率 17.57% 的硬件集成。
Part L：洞察提炼（Lessons Learned）
1. 招股书里的业绩预测是销售材料
预测 2022—2025 年营业收入 16.82 亿元至 40.11 亿元、2025 年扭亏为盈，实际四年合计 20.53 亿元、四年归母净亏损合计 27.64 亿元 125。同一份文件自己写明这组数字不构成业绩承诺，读的人仍然容易把它当成经营计划的证据。
2. 收入增速看不出收入质量，分产品毛利率才看得出
2025 年公司收入增长 25.88%，同期综合毛利率从 35.68% 降到 28.27%，原因是收入里 69.8% 来自毛利率 17.57% 的软硬件组合 2。把两个数字放在一起看，这一年的增长是成本换来的规模。
3. 「算力业务」这类叫法要还原成对手方
年报里只有一句「主要系公司开展算力业务增加所致」，还原以后是一条清晰的链条：向三家新增供应商采购硬件与集成，向两家新增客户交付并一次验收 2。把业务名称还原成采购与销售的对手方名单，这门生意的性质就清楚了。
4. 客户与供应商同时高度集中时，先问收入能不能重来一遍
2025 年前五名客户占销售额 66.16%，前五名供应商占采购额 80.64%，且前十名名单里有七个是当年新增 2。买方与卖方同时集中，意味着这门生意的下一轮取决于能否找到结构相同的新买方。
5. 研发人员数是产品公司的先行指标
研发人员从 2023 年末的 467 人减到 2025 年末的 154 人，研发人员薪酬合计从 1.27 亿元降到 4,988.17 万元，人均薪酬从 55.94 万元降到 47.51 万元 25。同一时期，公司营业收入从 6.28 亿元降到 5.01 亿元，队伍的收缩在收入下滑之前就开始了。
6. 亏损收窄要拆成三份看
2026 年上半年归母净亏损同比收窄 65.72%，其中研发投入减少 7,365.61 万元是最大的一份；政府补助与其他收益增加 2,722.96 万元、资产处置贡献 860.33 万元各占一份 4。扣除非经常性损益后的亏损为 9,752.93 万元，这家公司的经营本身仍在失血。
Part D：决策分析（可证伪阈值与指标体系）
以下六条阈值取自本案的公开披露，每条都能被后续数据推翻，指标都可以由第三方独立复核。
1. 产品型收入占比
指标：基础操作系统、应用产品、核心组件三项收入之和 ÷ 主营业务收入。
阈值：低于 15%。
触发动作：把这三项按季度单独披露并设定增长目标，管理层薪酬与这三项挂钩，避免用集成收入填满报表。
本案证据：2025 年三项合计 5,151.62 万元，占主营业务收入 10.4% 2。
2. 综合毛利率的方向
指标：综合毛利率及其同比变化，配合收入结构里硬件集成业务的位置。
阈值：连续两年低于 30%。
触发动作：对硬件集成项目按单笔核算贡献毛利与占用现金，设定垫资上限；把毛利率低于 20% 的项目交给渠道伙伴做，公司只卖软件与运营。
本案证据：2025 年综合毛利率 28.27%、同比下降 7.41 个百分点；软硬件组合毛利率 17.57% 2。
3. 客户集中度
指标：前两大客户销售额占年度销售总额的比例。
阈值：超过 50%。
触发动作：把这门生意的续约与复购设为一级指标，在客户数量达到两位数之前，按项目逐笔控制人员和备货投入。
本案证据：2025 年前两大客户合计 60.39%，前五名合计 66.16%，其中三家为当年新增客户 2。
4. 研发队伍的同比降幅
指标：研发人员数量与研发人员薪酬合计的同比变化。
阈值：研发人员同比降幅超过 30%。
触发动作：把研发人员数与产品型收入并列为经营指标，任一方向连续两期相反就重新评估产品路线，避免拖到收入下滑之后再解释。
本案证据：研发人员 467 人（2023 年末）→ 228 人（2024 年末）→ 154 人（2025 年末）；研发人员薪酬合计 1.27 亿元 → 4,988.17 万元 25。
5. 亏损收窄的构成
指标：扣非净亏损与归母净亏损的差额，以及政府补助与资产处置收益占亏损收窄额的比例。
阈值：非经常性损益贡献的收窄额超过当期收窄额的三分之一。
触发动作：以扣非净亏损作为经营考核口径，把补助与处置收益单列，避免把一次性收入当成经营改善。
本案证据：2026 年上半年归母净亏损同比收窄 1.51 亿元，同期归母与扣非的差额为 1,875.48 万元，政府补助与其他收益合计增加 2,722.96 万元，资产处置损益 860.33 万元 4。
6. 借款与经营现金流的组合
指标：短期借款同比变化，与经营活动现金流量净额同期间比较。
阈值：短期借款同比增幅超过 50%，且经营现金流仍为负。
触发动作：把现金安全线写在预算里（现金加短期借款可用额度覆盖 12 个月经营支出），在现金到位前暂停需要垫资的项目投标。
本案证据：2026 年 6 月 30 日短期借款 3.83 亿元，比期初增加 101.91%；同期经营活动现金流净额 -1,811.25 万元 4。
数据缺口与置信度
- 客户数、续费率、净收入留存率、单客户合同金额、按客户核算的贡献毛利：未披露（置信度 A，指 2023 年至 2026 年半年度各期报告均无此口径）24。
- 算力建设业务与软件业务的收入与成本拆分：未单独披露，本期用「软硬件组合」产品口径与「泛 AI 领域或其他」行业口径近似（置信度 B）2。
- 前两大客户的股权背景与项目资金来源：公开披露中仅有客户名称、销售额与「不存在关联关系」的说明（置信度 A）2。
- 累计亏损口径：2025 年末合并报未分配利润 -49.79 亿元；上市以来四年归母净亏损合计 27.64 亿元，两个数字含上市前累计亏损与会计调整的差异（置信度 B）25。
- 上市以来募集资金的实际投入进度：公司连续两期在「募集资金使用进展说明」勾选「不适用」（置信度 A）24。
- 海外收入、2026 年全年业绩指引：未披露（置信度 A）4。
结论：这个案子最可迁移的一条判据是「收入的形态决定公司还能剩多少人」。落到操作上只需要四个每季度都能查的数字——产品型收入占比、综合毛利率、研发人员同比、短期借款与经营现金流的组合；本案里研发人员的下降比收入的下滑早两年出现，客户集中度与供应商集中度在 2025 年年报同一页上同时越过 60%，到 2026 年上半年，营业收入已经回到五年前的水平。
References
- 1云从科技首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书（2022-05-24）
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- 2云从科技 2025 年年度报告（2026-04-23）
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- 4云从科技 2026 年半年度报告（2026-08-22）
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- 5云从科技 2024 年年度报告（2025-04-30）
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- 6云从科技 2026 年半年度业绩预告的自愿性披露公告（2026-07-22）
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- 7云从科技关于 2026 年「提质增效重回报」行动方案的半年度评估报告（2026-08-22）
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- 9商汤科技：再夺中国视觉 AI 市场份额榜首（2026-05-21）
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- 10商汤集团 2026 中期报告（香港交易所，2026-09-23）
hkexnews.hk
- 11格灵深瞳 2026 年半年度报告（2026-08-22）
static.cninfo.com.cn
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