分众传媒、银河娱乐、菲莫国际：电梯屏、博彩批给与 FDA 上市令，估值约 13—28 倍 (2026)

本期（2026 年 9 月 17 日）覆盖三家不同市场的公司：一家在中国做电梯与影院广告的户外媒体公司、一家在澳门经营综合度假村的博彩公司、一家把卷烟与无烟产品卖到约 170 个市场的跨国烟草公司。下表先按同一组字段回答各自做什么、卖给谁、钱从哪来。

本期三家公司是干什么的

公司全称与常用名	交易所与代码	主要卖给谁	钱主要从哪类业务来
分众传媒信息技术股份有限公司（分众传媒 / Focus Media）	深圳证券交易所：002027	广告主。2025 年投放金额超过 2000 万元的品牌客户贡献约 73% 的广告收入，客户分布在日用消费品、互联网、房产家居、娱乐及休闲、交通等行业。1 2	在写字楼与住宅楼的电梯电视、电梯海报和影院银幕上卖广告位。2026 年上半年楼宇媒体收入 56.29 亿元、占营业收入 93.95%，影院媒体收入 3.45 亿元、占 5.76%。1
银河娱乐集团有限公司（银河娱乐 / GEG）	香港联合交易所：0027	到澳门来的赌客与旅客，以及酒店、餐饮、零售与会展客户；建材分部在香港、澳门与中国内地销售混凝土与预制构件。3	澳门三处物业的博彩净收益为主。2026 年上半年净收益 242.31 亿港元，其中博彩净收益 195.23 亿港元、酒店商场营运及其他 33.99 亿港元、建筑材料销售 13.09 亿港元。4
Philip Morris International Inc.（菲莫国际 / PMI）	纽约证券交易所：PM	全球约 170 个市场的成年烟民与尼古丁使用者，通过分销商、批发商、自有电商与自有品牌零售渠道销售。5	卷烟与无烟产品的销售。2025 年净收入 406.48 亿美元，其中无烟业务 169 亿美元、占 41.5%。5

三家做的生意看起来毫不相干，但它们都要先占住一个有限的位置才能收到钱，而这三个位置的来路不同。分众传媒占的是同一部电梯里那块屏——公司自己的申报文件写明，同一物理空间内通常不会同时出现两块屏，位置有限，但租约到期后按市场化竞价续约、价高者得，守住它靠的是单屏创收能力。银河娱乐占的是澳门法律允许的六张幸运博彩批给之一，批给期到 2032 年 12 月 31 日。菲莫国际在美国卖无烟产品，靠的是 FDA 发下来的上市令，已经拿到的授权到期还要续期。三家公司今年的经营数字，都要放到「这个位置值多少钱、还能用多久」这两个问题下读。

三家不在同一个市场，币种与估值口径也不能直接横比：分众传媒以人民币披露与交易，银河娱乐以港元披露与交易、并以澳门元记录博彩税负，菲莫国际以美元披露与交易。本文事实截止北京时间 2026 年 9 月 17 日 07:00，三家估值统一采用 2026 年 9 月 16 日收盘价——分众传媒为深交所 15:00 收盘，银河娱乐为港交所 16:00 收盘，菲莫国际为美东 16:00 收盘（对应北京时间 9 月 17 日凌晨 4:00）。

1. 分众传媒信息技术股份有限公司：267.2 万台/个媒体点位与 73% 来自大品牌客户的收入

分众传媒是一家户外广告公司。它在写字楼与住宅楼的电梯轿厢和等候厅里装电视屏与海报框，在电影院装银幕广告位，再把这些位置按月卖给广告主。截至 2026 年 7 月 31 日，公司的自营媒体合计约 225.0 万台/个，加上电梯电视加盟 7.6 万台与电梯海报参股 34.6 万个，总计 267.2 万台/个（电梯电视按「台」、电梯海报按「个」计，公司把两者合称「台/个」）；影院媒体合作影院 3,613 家、影厅 2.4 万个，覆盖国内 332 个城市。控股股东 Media Management Hong Kong Limited 持股 23.72%，实际控制人江南春同时担任董事长、总裁与首席执行官。1

一句话投资命题

公司把收入建立在两件事上：一块屏的位置能卖出多少钱，以及这些位置能连成多大的网络。2025 年楼宇媒体收入 120.34 亿元、占营业收入 94.32%，成本里最大的一项是媒体资源成本 25.96 亿元、占营业成本 68.93%；2026 年上半年营业收入同比减少 1.98%，但综合毛利率从上年同期的 68.29% 升到 70.54%，经营活动现金流净额同比增长 30.91%。落到估值，4.68 元收盘价对应的 TTM 市盈率约 19.82 倍、扣非口径约 26.55 倍、股息率约 8.33%，是当前三个可核对的坐标。

生意是什么、钱从哪来

公司的主业是「生活圈媒体中户外广告的开发和运营」，主要产品为楼宇媒体（电梯电视、电梯海报）与影院银幕广告媒体。1

按产品划分的收入结构如下（2025 年数据经立信会计师事务所审计，2026 年上半年数据未经审计）：1 6

楼宇媒体：2025 年收入 120.34 亿元，占营业收入 94.32%，同比增长 4.20%；2026 年上半年收入 56.29 亿元，占 93.95%，同比减少 0.05%。
影院媒体：2025 年收入 6.39 亿元，占 5.01%，同比减少 7.24%；2026 年上半年收入 3.45 亿元，占 5.76%，同比减少 26.29%。
其他媒体及其他：2025 年收入 0.85 亿元，占 0.67%；2026 年上半年收入 0.17 亿元，占 0.29%。

按广告主所属行业看，2026 年上半年结构发生了一次明显切换：日用消费品 27.47 亿元、占 45.84%、同比减少 12.91%；互联网 15.93 亿元、占 26.60%、同比增长 65.72%；交通 2.91 亿元、同比减少 13.42%；娱乐及休闲 2.62 亿元、同比减少 22.78%；房产家居 2.61 亿元、同比增长 51.92%；通讯 1.22 亿元、同比减少 54.65%。互联网类客户把日用消费品与通讯类的缺口补了回来。1

客户集中度正在上升。2025 年前五大客户合计占年度销售总额 34.58%，其中第一大客户占 18.55%；2026 年上半年前五大客户合计占营业收入 41.70%，第一大客户占 21.09%。年报的关联交易披露显示，第一大客户为「杭州灏月及其关联方」，关联关系是「持股 5% 以上股东」，交易内容为广告发布服务，2026 年上半年获批额度 30 亿元、实际发生 12.64 亿元。1 6

成本端最大的一项是把这些位置租下来。2025 年营业成本 37.66 亿元，其中媒体资源成本 25.96 亿元、占营业成本 68.93%（2024 年为 30.34 亿元、占 73.35%），职工薪酬 4.24 亿元、占 11.26%，设备折旧费 1.85 亿元、占 4.90%。按本文口径，媒体资源成本占营业收入 20.35%，2024 年这一比例为 24.75%。6

租约沉淀在资产负债表上：2026 年 6 月 30 日使用权资产账面价值 25.86 亿元，占总资产 11.51%；租赁负债合计 25.20 亿元，其中一年内到期的部分 17.75 亿元；上半年现金支付的楼宇与办公、仓库租赁费用 12.18 亿元。半年报没有单列媒体资源成本，因此「媒体资源成本的最新一期数字」在披露上只到 2025 年年报。1 6

护城河机制与治理稳健性：为什么不过度依赖明星 CEO

这家公司的护城河由四层构成，每一层都能在申报文件里找到对应的事实，也都能找到它自己的边界。

物理位置的稀缺性来自空间本身。 公司在收购新潮传媒的重组报告书里写明：「双方安装于电梯轿厢或等候厅的屏幕均具备视听功能，在同一物理空间内通常不会同时出现两个不同的屏幕。」一处空间只能容纳一块屏，这是物理约束；同一份文件同时写明「当前媒体资源采购市场整体处于充分竞争格局，定价一般遵循市场化竞价规则，即通常价高者得」。两句话放在一起，说明真正被锁住的是续约时的出价能力。2
单屏创收决定出价能力。 按本文口径粗算，2025 年楼宇媒体收入 120.34 亿元对应 2025 年末自营媒体 234.4 万台/个，约 5,134 元/个·年（分子是期间收入、分母是期末点数，两者时点不匹配，只能作量级参考）；同一份重组报告书披露的标的公司新潮传媒 2025 年营业收入 17.27 亿元、截至 2026 年 3 月 31 日约 81.03 万个点位，同一算法约 2,131 元/个·年，两者的分子分母口径并不一致，但量级差与重组报告书「上市公司电梯电视媒体单屏收入明显高于标的公司数字媒体单屏收入」的表述方向一致。单屏创收越高，公司在点位竞标中能承受的租金上限就越高，这是这套机制里最难被追赶的一环。2 6 7
规模与客户结构互为门槛。 267.2 万个点位是广告主一次性覆盖大量城市所需的密度；公司披露「2025 年，上市公司广告投放金额超过 2000 万元的品牌客户所形成的收入占比约为 73%」，同一份文件给出的标的公司同口径数字约为 39%。头部广告主要求广告运营商同时具备服务网点、运作系统、行业经验与案例，这套要求对后来者构成前期投入门槛。2
披露边界本身是重要事实。 2025 年年度报告与 2026 年半年度报告全文都没有披露公司自身点位租赁合同的期限、排他条款或优先续约条款；公司对护城河的公开表述集中在场景属性（「主流人群、必经、高频、低干扰」）与规模体量上。读者判断这条护城河能撑多久，可依据的就是这两项，加上续约时点的出价能力。1 6

有一项反面事实需要并列：点位总数在收缩。自营媒体从 2025 年 12 月 31 日的 234.4 万台/个降到 2026 年 7 月 31 日的 225.0 万台/个，减少 4.0%，其中自营电梯海报从 112.9 万个降到 99.2 万个、减少 12.1%，自营电梯电视则增加 3.5%。同一时期，2025 年媒体资源成本同比下降 14.45%。点位减少与租金成本下降同时出现，符合「在竞价中主动放弃不划算的位置」的解释，但公司在半年报里没有给出解释；2025 年年报点位表把「自营媒体合计」2024 年末至 2026 年 3 月末的变动标注为 −19.6%，按该表明细复算为 −12.2%（228.4 ÷ 260.0 − 1），同一张表的「总计」列 −11.6% 复算一致，该表标注的 −19.6% 与按明细复算的 −12.2% 不一致，本文以明细数字为准。1 6

治理层面，公司对个人的依赖集中在控制权上，而经营资产留在公司里。江南春通过全资持有 Media Management Hong Kong Limited 间接控制 23.72% 股份，并同时担任董事长、总裁与首席执行官；控股股东的股份没有质押、标记或冻结，公司也说明不存在委托或受托表决权、放弃表决权的安排。一致行动人杭州灏月企业管理有限公司（6.13%）、Gio2 Hong Kong Holdings Limited（1.71%）与 Giovanna Investment Hong Kong Limited（1.04%）合计 8.88%。6

管理层与股东的绑定偏弱，分红偏强。2025 年年度报告写明「报告期内，公司未实施股权激励计划」；第一期员工持股计划经两次延长后存续期到 2027 年 3 月 5 日，截至 2026 年 8 月 28 日仅持有 1,817,941 股、约占总股本 0.013%；第二期员工持股计划已于 2025 年 8 月 12 日公告减持完毕并提前终止。分红方面，2025 年度归母净利润 29.46 亿元，对应 2025 年中期、2025 年三季度与 2025 年度三次分配合计 49.10 亿元，本文口径的分红率为 166.66%；2024 年度同口径为 92.45%。公司现行的半年度与中期利润分配条件为当期归母净利润为正，现金分红上限为当期归母净利润的 100%。6 8 9

最近一次治理变动发生在 2026 年 6 月：公司完成章程修订与法定代表人变更备案，法定代表人由江南春变更为董事杭璇，江南春仍为董事长、总裁、首席执行官与实际控制人。1 10

竞争格局

公司 2025 年年度报告与 2026 年半年度报告的全文检索没有出现任何一家具体竞争对手的名称，报告对竞争的表述停留在定性层面：「近几年来，随着各类新兴媒体的兴起，媒体平台和广告载体的形式更加丰富多样……这也使得媒体行业的市场竞争日趋激烈」。同一发行人在重组报告书里给出的，是市场法评估选用的可比上市公司名单，共五家：分众传媒、兆讯传媒（301102.SZ）、趣致集团（SEHK:917）、联掌门户（Nasdaq CM:LZMH）、雅仕维（SEHK:1993），其中雅仕维因「长期市场交易不活跃，市值与价值比率无法合理反映公司的实际情况」被剔除，最终选用四家。这份名单是评估机构选用的可比公司，与公司认定的竞争对手是两件事，读者区分使用。2 6

同一份文件引用的市场数据有两组，都来自第三方：中国广告业协会的口径是，2024 年中国境内户外广告市场按收入规模统计，分众传媒（文件称「上市公司」）的市场占有率将由 14.5% 提升至交易后的 17.2%；沙利文的口径是，按 2024 年国内电梯媒体资源点位统计，同一主体的市场占有率将由 24.7% 提升至交易后的 30.2%。2

以下对照为本文判断，依据是已核实的业务重叠，数据本身分别引自各方的公开文件：

成都新潮传媒集团股份有限公司（收购标的，未上市）：经立信会计师事务所审计，2025 年度营业收入 17.27 亿元、归母净利润 5,406 万元；截至 2026 年 3 月 31 日运营约 76.78 万个户外数字媒体广告点位（覆盖约 200 余座城市）与约 4.24 万个户外平面媒体广告点位（覆盖 6 个城市），合计约 81.03 万个点位；报告期内媒体资源使用协议续约率整体 74%；累计服务超过 5,000 家客户。分众传媒已于 2025 年 4 月起推进以发行股份及支付现金方式收购其 90.02% 股权，交易完成后双方从竞争者变为母子公司。2 7
兆讯传媒（301102.SZ）：主营高铁数字媒体资源的开发、运营与广告发布，2024 年营业收入 67,043.91 万元、归母净利润 7,563.43 万元。它的位置在铁路车站与车厢，与电梯场景争夺同一批品牌广告主的预算。2
趣致集团（SEHK:917）：主营快速消费品户外营销服务，依托自动贩卖机网络；2024 年营业收入 133,950.00 万元、归母净利润为 −167,215.60 万元（文件原文如此）。2
联掌门户（Nasdaq CM:LZMH）：在智能门禁与安全管理系统中展示广告，2024 年营业收入 82,283.20 万元、归母净利润 554.20 万元。它与分众争夺的是同一类「回家必经」位置的接触点。2
替代渠道：广告主可以在同一空间之外选择地铁广告、商圈大屏、线上投放等替代方案，公司在重组文件中承认「户外广告、梯媒领域的广告主拥有丰富的媒体选择空间」，可以在地铁广告、商圈大屏广告、电梯媒体等「具有紧密替代性的各类户外媒体之间灵活选择合作方，整体议价能力较强」。2

关键财务与经营指标

以下数据取自公司最新两期定期报告，报告期与审计状态已在各项中标明：

营业收入：2025 年度 127.59 亿元，同比增长 4.05%；2026 年上半年 59.91 亿元，同比减少 1.98%。2025 年分季度收入为 28.58 亿元、32.55 亿元、34.94 亿元、31.52 亿元。1 6
归母净利润与扣非归母净利润：2025 年度归母净利润 29.46 亿元、同比减少 42.85%，扣非归母净利润 27.19 亿元、同比减少 41.74%——下滑来自参股公司数禾科技：2025 年长期股权投资减值损失 21.52 亿元，年报说明「主要系公司联营公司数禾科技第四季度亏损及公司计提其长期股权投资减值损失合计减少公司当期净利润约 25.28 亿元」，当年第四季度单季归母净利润为 −12.94 亿元。2026 年上半年归母净利润 31.28 亿元、同比增长 17.39%，扣非归母净利润 22.91 亿元、同比减少 7.06%，两者相差 8.38 亿元的非经常性损益。1 6
毛利率：楼宇媒体毛利率 2025 年 69.96%、2026 年上半年 69.77%（同比提升 2.69 个百分点）；按本文口径计算的综合毛利率 2026 年上半年 70.54%，上年同期为 68.29%。1 6
经营活动现金流净额：2025 年度 72.09 亿元，同比增长 8.54%；2026 年上半年 44.53 亿元，同比增长 30.91%，公司说明主因销售商品、提供劳务收到的现金同比增加 11.34 亿元。1 6
点位与客户结构：截至 2026 年 7 月 31 日自营媒体 225.0 万台/个、总计 267.2 万台/个；2026 年上半年前五大客户占营业收入 41.70%、第一大客户占 21.09%。1
补充指标：加权平均净资产收益率 2025 年 18.28%（年报披露值）、2026 年上半年 20.44%（半年报披露值，两期口径分别为年度与半年度，不宜直接比较）；2026 年 6 月 30 日总资产 224.58 亿元、归母净资产 139.90 亿元。1 6

估值快照

统一采用 2026 年 9 月 16 日深交所收盘数据：

收盘价：4.68 元（当日 −0.21%）。新浪财经行情页、腾讯行情接口与东方财富日 K 数据三处结果一致。11 12
股本与市值：总股本 14,442,199,726 股（2026 年 6 月 30 日），全部为无限售条件人民币普通股，对应权益市值 675.89 亿元；行情页显示的总市值、流通市值与总股本三项均与本文计算一致。1 11
TTM 每股收益与市盈率：TTM 归母净利润 = 29.46 亿元（2025 全年）− 26.65 亿元（2025 上半年）+ 31.28 亿元（2026 上半年）= 34.10 亿元；除以总股本得 TTM 基本每股收益 0.2361 元，对应市盈率 4.68 ÷ 0.2361 ≈ 19.82 倍。行情页给出的「市盈率 TTM 19.82」与本算式逐位一致。1 11
扣非口径市盈率：TTM 扣非归母净利润 = 27.19 亿元 − 24.65 亿元 + 22.91 亿元 = 25.45 亿元，对应每股 0.1762 元，市盈率约 26.55 倍。两个口径相差的一档，来自 2025 年的数禾科技减值与 2026 年上半年的非经常性损益。1 6
市净率：归母净资产 139.90 亿元 ÷ 144.42 亿股 = 每股 0.9687 元，对应市净率 4.68 ÷ 0.9687 ≈ 4.83 倍，与行情页显示值一致。1 11
股息率：近 12 个月（2025 年 9 月 17 日至 2026 年 9 月 16 日）已实施并除权的每股税前现金分红合计 0.39 元，逐笔为 0.10 元（除权除息日 2025-10-17）、0.05 元（2025-11-25）、0.19 元（2026-07-09）、0.05 元（2026-09-04），对应股息率约 8.33%。若只按 2025 年度一次分红 0.19 元计，股息率为 4.06%。6 9
净现金：2026 年 6 月 30 日货币资金 40.28 亿元、交易性金融资产 67.82 亿元、有息负债 2.55 亿元（短期借款 1.95 亿元 + 一年内到期的长期借款 0.14 亿元 + 长期借款 0.46 亿元），按本文口径为净现金 105.55 亿元；若把与点位租赁对应的租赁负债 25.20 亿元一并计入，则为 80.35 亿元。公司未使用「净现金」这一表述，上述为本文算法。1
需要并列的一项期后流出：期末其他应付款中含应付股利 27.50 亿元，主要是已计提、截至期末尚未支付的 2025 年度股利，该笔已于 2026 年 7 月 9 日除权实施，9 月 4 日又实施了半年度分红 7.22 亿元。1 9

主要风险与可观察信号

广告主预算周期与收入结构切换。事实基础：2026 年上半年营业收入同比减少 1.98%，日用消费品类收入同比减少 12.91%、通讯类减少 54.65%，靠互联网类增长 65.72% 对冲；公司自述「宏观经济环境的不确定性使得广告市场需求面临震荡的风险」。可观察信号：三季报单季营业收入同比增速是否转正；合同负债余额（2026 年 6 月 30 日 3.34 亿元，较上年末减少 38.77%）是否继续下降。1
点位租金与续约成本。事实基础：2025 年媒体资源成本占营业成本 68.93%、同比减少 14.45%；租赁负债合计 25.20 亿元，其中一年内到期 17.75 亿元；同期自营点位在收缩。可观察信号：媒体资源成本占营业成本比重重新上行，或使用权资产「本期新增租赁」金额明显超过本期处置金额。1 6
影院银幕广告业务。事实基础：影院媒体收入 2025 年同比减少 7.24%、2026 年上半年同比减少 26.29%，而合作影院由 3,203 家增至 3,613 家、影厅由 2.2 万个增至 2.4 万个——规模在扩、收入在降。申报文件未单独披露影院媒体毛利率。可观察信号：影院媒体收入降幅是否收窄，合作影院与影厅数量增速是否与收入增速同向。1 6
商誉与长期股权投资减值。事实基础：2026 年 6 月 30 日商誉账面价值 1.72 亿元、与期初持平，减值准备期末 3,293 万元；2025 年已因数禾科技计提长期股权投资减值 21.52 亿元；2026 年上半年境外子公司多数亏损（越南 −3,100 万元、日本 −1,853 万元、阿联酋 −1,469 万元、巴西 −1,493 万元、香港广告业务 −1,448 万元）。可观察信号：年报商誉减值测试结论；数禾科技处置尾款 1.94 亿元是否按期收回。1
收购新潮传媒的交易与摊薄。事实基础：交易作价 77.94 亿元，其中股份对价 77.65 亿元，按 2026 年 8 月 28 日调整后的发行价格 5.06 元/股计算发行 1,534,540,509 股，相当于现有总股本的 10.63%（本文算法），交易未设置业绩承诺与减值补偿承诺；2026 年 6 月 30 日曾因财务资料过有效期被深交所中止审核，2026 年 8 月 29 日收到同意恢复审核的通知。可观察信号：深交所审核结果、中国证监会注册批文与国家市场监督管理总局的经营者集中审查结论；交易完成后新潮传媒的经营数据与整合进展；第一大客户占比是否继续上升。2 13
分红的可持续性。事实基础：2025 年度分红率按本文口径为 166.66%，对应归母净利润 29.46 亿元与三次分配合计 49.10 亿元；2026 年上半年已实施半年度分红 7.22 亿元。可观察信号：2026 年度利润分配预案金额与分红率，以及三季度是否延续分配。6 9
后续时间锚点：公司尚未公告 2026 年第三季度报告的披露日期。按交易所规则，季度报告应在季度结束后一个月内披露；按公司上年节奏（2025 年三季报于 2025 年 10 月 30 日披露，2024 年为 10 月 29 日，2023 年为 10 月 25 日）推算，下一份报告大概率落在 2026 年 10 月下旬，此处属本文推算，应以公司公告为准。6

2. 银河娱乐集团有限公司：澳门三处物业与一张到 2032 年的博彩批给

银河娱乐是一家在澳门经营综合度假村与娱乐场博彩的公司，旗下子公司银河娱乐场股份有限公司（Galaxy Casino, S.A.）持有澳门六张娱乐场幸运博彩批给中的一张。公司在澳门经营三处物业：路氹的澳门银河与毗邻的澳门百老汇、澳门半岛的星际酒店；另有一个在香港、澳门与中国内地销售混凝土与预制构件的建材分部。公司 2005 年在港交所上市，实际控制权集中在吕志和家族，现任主席为吕耀东。3 4

一句话投资命题

这家公司的现金流主要来自集团最大的一处物业——路氹的澳门银河，楼面 140 万平方米，2026 年上半年它贡献了集团 202.73 亿港元净收益与 65.42 亿港元经调整 EBITDA；真正的护城河是那张不可转让、禁止转批给的博彩批给，而它有一个明确的日子——2032 年 12 月 31 日到期，法定例外延长最多再给三年。公司账面上与娱乐场相关的资产，正是以「其后成功续得及投得博彩批给」为假设确认与折旧的。落到估值，32.36 港元收盘价对应的 TTM 市盈率约 13.2 倍、经调整 EBITDA 倍数 7.25 至 8.76 倍、股息率约 7.4%，同时账上持有约 359 亿港元净现金。

生意是什么、钱从哪来

按公司 2026 年中期业绩公告（截至 2026 年 6 月 30 日，未经审核，已由罗兵咸永道按香港审阅准则第 2410 号审阅），上半年净收益 242.31 亿港元、同比增长 4.24%，结构如下：4

博彩净收益 195.23 亿港元，占净收益 80.6%（博彩总收益 247.71 亿港元减去佣金及奖赏 52.48 亿港元），同比由 185.78 亿港元增长；
酒店、商场营运及其他 33.99 亿港元，占 14.03%，其中租金收入约 8.13 亿港元；
建筑材料销售 13.09 亿港元，占 5.4%，同比由 15.03 亿港元回落。

博彩毛收益按客群分层，是理解这家公司最直接的一组数字：中场赢额 190.75 亿港元、同比增长 12%、占博彩毛收益 77.0%；贵宾转码赢额 39.77 亿港元、同比减少 9%、占 16.1%；电子游戏机赢额 17.19 亿港元、同比增长 14%、占 6.9%。贵宾的部分需要多看一眼：贵宾转码流水从上年同期的 1,021.39 亿港元增至 1,281.09 亿港元、增长 25.5%，但赢率从 4.3% 降到 3.1%，因此赢额反而减少 9%。公司把这一项定性为「played unlucky」，并说明它使上半年经调整 EBITDA 减少约 2,300 万港元。4

三处物业的贡献差距很大。2026 年上半年，澳门银河净收益 202.73 亿港元、经调整 EBITDA 65.42 亿港元（利润率 32%）；星际酒店净收益 25.64 亿港元、经调整 EBITDA 6.86 亿港元（27%）；澳门百老汇净收益 0.85 亿港元、经调整 EBITDA 0.07 亿港元。建材分部经调整 EBITDA 2.98 亿港元、同比减少 30%。三处物业的经调整 EBITDA 相加为 72.35 亿港元，博彩及娱乐分部为 67.26 亿港元，两个层级之间相差 5.09 亿港元，公司在公告中未逐项说明该差额的构成。4

这些现金流从哪里来，公司披露得比较细：澳门银河楼面 140 万平方米，含九家酒店、约 5,000 间客房与套房，逾 120 个餐饮点，40,000 平方米的会展空间 GICC，以及 16,000 座的 Galaxy Arena；星际酒店位于澳门半岛核心，约 500 间客房；澳门百老汇含约 310 间客房的酒店与约 2,500 座剧院。截至 2026 年 6 月 30 日，六家持牌公司在澳门共经营 20 家娱乐场，银河娱乐场股份有限公司名下 3 家。3 4 14

护城河机制与治理稳健性：为什么不过度依赖明星 CEO

三件事构成这家公司的进入门槛，每一件都能挂到公开文件上。

批给是一整套「谁能进来、能怎么做」的制度安排。 第 16/2001 号法律规定，经营娱乐场幸运博彩的批给数目最多六个，经营权须预先进行公开竞投，且禁止以任何名义将经营权设定负担、全部或部分移转或让与第三人。批给合同还要求承批公司及其控权股东不得在证券交易所上市——这项限制针对持牌的银河娱乐场股份有限公司本身，母公司银河娱乐集团 2005 年即在港交所上市；合同同时要求承批公司资本不少于 5 亿澳门元、批给期间净资产亦不得低于该金额，常务董事须为澳门永久居民且至少持有承批公司 15% 资本，并须维持以政府为受益人的 10 亿澳门元独立银行担保。六家持牌公司的名单由澳门博彩监察协调局公布。15 16 17
批给有明确的期限与到期后的处置规则。 合同生效日为 2023 年 1 月 1 日、届满日为 2032 年 12 月 31 日，期限十年。法律把批给期间上限定为十年，并规定：批给期间及依法律延长期间已达十年上限时，经说明理由，行政长官可例外地一次或多次批准延长，该等例外延长期间总数不得超过三年。银河的批给期间正好是十年，普通延长路径已经用尽，只剩例外延长这一条通道，理论最晚可到 2035 年 12 月 31 日。延长需要付费，也有先例：2022 年因新一轮公开竞投未能在届满前完成，六家博企的经营期限被例外延长至 2022 年 12 月 31 日，每家公司为此一次性额外支付 4,700 万澳门元并设立员工劳动债权担保金。合同还规定，批给因期间届满而消灭，娱乐场及用于博彩业务的设备与用具届时无偿、无任何责任及无负担地自动归属澳门特区所有。15 16 18 合同第 83 条还给政府留了一个更早的选项：政府自批给的第八年起，可以挂号信提前最少一年通知赎回批给，赎回时承批公司有权获得合理公平的损害赔偿。16
非博彩投资是必须花的钱，也因此抬高了后来者的门槛。 批给合同附件「投资计划」载明，承批公司承诺落实竞投时提交的投资项目，「投资预算总额为澳门元 283.5 亿元」，包含博彩及非博彩项目，其中列明吸引外国客源、会议展览、娱乐表演、体育盛事、文化艺术、健康养生、主题游乐、美食之都、社区旅游、海上旅游等领域；公司财务报表注释给出的口径是子公司承诺投资 337.5 亿澳门元，其中非博彩设施及活动 328.5 亿澳门元、博彩 9.0 亿澳门元。两个口径之间相差 54 亿澳门元，公开文件中未见对这一差额的说明，引用时须并列。合同另要求承批公司在批给期内完成这些投入，并规定娱乐场必须位于承批公司拥有所有权的不动产内。正在建设的第四期约 600,000 平方米，规划 5 家超豪华酒店、约 1,350 间客房、约 5,000 座剧院以及餐饮、零售与一间娱乐场，公司目标为 2027 年落成；落成后集团在澳门的酒店总容量约 7,000 间客房及套房，公司自述拥有澳门博彩运营商中最大的开发储备。3 4 16

批给到期会如何进入财务报表，公司的处理方式写得很具体：公司自 2023 年 1 月 1 日起就批给确认一项无形资产与相应的金融负债，2026 年 6 月 30 日无形资产账面净值 18.2 亿港元，对应金融负债的非流动部分 17.3 亿港元、流动部分 4.1 亿港元；娱乐场区域及相关博彩资产继续确认为使用权资产及物业、厂房及设备并按剩余可使用年期折旧，前提假设是其后成功续得及投得博彩批给。这句话把「批给到期」从一件远期事件变成了当期会计的基础。3 4

税负结构同样写在法律里。博彩特别税税率为 35%，另须每年拨出博彩毛收入的 2% 给一个以文化、社会、经济、教育等为宗旨的公共基金，拨出 3% 用于城市建设、推广旅游与社会保障，合计 40%；此外还须缴纳年度溢价金，固定部分每年 3,000 万澳门元，变动部分按博彩桌与博彩机数目计算，且不论实际数目如何，变动部分不得低于按 500 张博彩桌加 1,000 台博彩机计算的金额。按公司披露的税项支出除以博彩总收益，2026 年上半年有效税负为 39.85%、2025 年全年为 39.99%，为本文自算。子公司自 2023 年度至 2027 年度获豁免澳门所得补充税；一项以按净博彩收益一定百分比计算的年度付款替代股东股息相关所得补充税的「股东股息税协议」有效期至 2025 年 12 月 31 日，公司披露子公司已于 2026 年 2 月申请续期，结果未见披露。3 15 16 19

治理上，这家公司对家族的依赖度高，但已完成一次制度化交接。创始人吕志和于 2024 年 11 月 7 日辞世，享年 95 岁；同年 12 月 13 日，公司披露 1979 年加入集团、自 1997 年起任执行董事的吕耀东获委任为董事会主席。截至 2026 年 6 月 30 日，吕耀东以个人、公司与其他权益合计持有 23.80 亿股、占已发行股份 54.34%；他的两位姐妹吕慧瑜（35.91%）与吕慧玲（35.67%）同为执行董事，三人的披露权益之间存在大量重复计算，不能简单相加。公司未采纳《企业管治守则》第 C.2.1 条，主席与行政总裁两个角色没有分设，年报给出的理由是吕耀东同时担任董事会主席与执行董事。3 19 20 21

董事会层面的调整在 2026 年 5 月 13 日生效：两位独立非执行董事叶树堃与 Michael Victor Mecca 因退休辞任，施荣忻获委任为独立非执行董事，2008 年至 2023 年任集团首席财务官的 Robert Charles Drake 获委任为非执行董事，吕耀东获委任为提名委员会主席；公司秘书一职自 2026 年 7 月 1 日起由集团法律总监曾令聪接任。关联交易金额很小：2026 年上半年向公司股东嘉华国际集团的附属公司支付租金 20.8 万港元，该交易按上市规则完全豁免申报与披露。19 22 23

股东回报走分红这一条路，公司没有固定派息率的承诺。公司写明分红由董事会全权酌情决定；2025 年度派息合计每股 1.50 港元（中期 0.70 港元、末期 0.80 港元，2024 年度为 1.00 港元），2026 年中期股息每股 0.90 港元、总额约 39.40 亿港元，已于 2026 年 9 月 15 日支付。股权激励方面，公司 2023 年 5 月采纳股份期权与股份奖励计划，2025 年 12 月 31 日授出期权 21 万份（行使价每股 38.60 港元）与奖励 8,355,200 股，获授人包括主席本人（奖励 1,443,900 股）；公告明确这些期权与奖励「无绩效目标或追回机制」。3 24 25

竞争格局

公司 2025 年年度报告、2025 年度业绩公告、2026 年中期业绩公告与中期报告的全量文本检索都没有出现金沙中国、美高梅中国、永利澳门、新濠或澳博的名称；命中的「Wynn」全部指公司持有的纳斯达克上市股票 Wynn Resorts, Limited 投资，命中的「MGM」是澳门博彩业管理协会的英文缩写。公司对竞争的表述停留在定性层面：「我们意识到澳门博彩市场将保持高度竞争，尤其在高端中场（premium mass）段」。公司也没有披露自身的市场份额。3 4

以下对照为本文判断，数据引自各家公司自己的中期业绩公告，各家的口径彼此不同，不能据此得出「谁更赚钱」的排序：

金沙中国（1928.HK）：2026 年上半年总净收益 38.79 亿美元（304.1 亿港元）、同比增长 11.1%，经调整物业 EBITDA 10.65 亿美元、同比减少 3.4%；名下 5 家娱乐场。该公司的经调整物业 EBITDA 未扣除总部费用，与银河的经调整 EBITDA 口径不同。26
永利澳门（1128.HK）：2026 年上半年营运收益 155.94 亿港元，经调整 EBITDA 39.77 亿港元、同比增长 14.7%，股东应占溢利 15.46 亿港元；名下 2 家娱乐场，中期股息每股 0.223 港元。27
美高梅中国（2282.HK）：2026 年上半年营运收益 173.92 亿港元，经调整 EBITDA 47.84 亿港元、同比减少 1.9%，股东应占溢利 19.01 亿港元；名下 2 家娱乐场。28
新濠国际发展（0200.HK）：2026 年上半年净收益 204.98 亿港元，经调整 EBITDA 50.6 亿港元，股东应占溢利 3.095 亿港元；名下 3 家娱乐场（澳门博彩监察协调局分类），公司披露的澳门物业为 City of Dreams 与 Altira Macau。该公司的合并报表包含菲律宾业务，与纯澳门口径不可比。29
澳博控股（0880.HK）：2026 年上半年净博彩收益 105.60 亿港元、同比减少 22.5%，经调整 EBITDA 17.01 亿港元、同比增长 3.3%，公司披露的经调整 EBITDA 利润率 14.7%（该比率的分母是公司的净收益总额，与其净博彩收益 105.60 亿港元不是同一个分母）；名下 5 家娱乐场，与金沙中国同为六家中最多，该利润率在六家披露的同类比率中最低。30
同一批位置的共同约束：澳门博彩桌总数上限 6,000 张、博彩机上限 12,000 台，2023 年至 2026 年各期均为这一水平；按澳门博彩监察协调局的分类，六家持牌公司的娱乐场数目分别为澳娱综合 5 家、银河娱乐场 3 家、威尼斯人 5 家、永利 2 家、新濠博亚 3 家、美高梅金殿超濠 2 家，合计 20 家；各家公司自己披露的物业划分与这一分类并不完全对应。14

按公司披露的博彩收益除以澳门博彩监察协调局公布的同期全澳幸运博彩毛收入（按该局统计表统一的 1 港元 = 1.03 澳门元折算），银河娱乐 2026 年上半年份额约 20.1%、2025 年全年约 20.5%，为本文自算：分子含城市娱乐会所（公司在三处物业之外经营的博彩场所，2025 年净收益 1.09 亿港元）的博彩赢额，分母为全澳幸运博彩毛收入，两者口径不完全一致，只能作为近似值。澳门博彩监察协调局不公开各家承批公司的毛收入，因此不存在官方的市场份额数据。4 14

行业层面的最新数字来自澳门博彩监察协调局：2026 年 8 月幸运博彩毛收入 218.91 亿澳门元、同比下降 1.2%，1 至 8 月累计 1,690.53 亿澳门元、同比增长 3.7%；逐月同比从 3 月的增长 15.0% 一路回落到 8 月的下降 1.2%，累计同比从 3 月的 14.3% 降到 8 月的 3.7%。上半年访澳旅客 2,090 万人次、同比增长 9%，其中内地旅客 1,530 万人次、增长 11%，个人游 840 万人次、增长 14%；公司同时指出过夜旅客持平、即日来回旅客增长 15%。4 31

关键财务与经营指标

净收益：2026 年上半年 242.31 亿港元、同比增长 4.24%（上年同期 232.46 亿港元）；第二季度单季 118.00 亿港元、同比下降 2%、环比下降 5%。2025 年全年净收益 492.42 亿港元、同比增长 13.4%（已审计）。4 32
经调整 EBITDA：2026 年上半年 69.57 亿港元、同比增长 1.33%（上年同期 68.65 亿港元）；剔除转码运数影响后为 69.79 亿港元、同比增长 14%。第二季度单季 33.80 亿港元、同比下降 5%。最近十二个月经调整 EBITDA 为 146 亿港元、同比增长 12%。4
股东应占溢利与每股盈利：2026 年上半年股东应占溢利 52.80 亿港元、同比增长 0.76%；基本每股盈利 120.6 港仙、摊薄 120.2 港仙；2025 年全年股东应占溢利 106.74 亿港元、同比增长 21.9%，基本每股盈利 244.0 港仙。3 4
中场与贵宾结构：2026 年上半年博彩毛收益 247.71 亿港元、同比增长 8%，其中中场占 77.0%、贵宾占 16.1%、电子游戏机占 6.9%（占比为本文自算）。2025 年全年贵宾赢率由 2.9% 升至 4.2%，为公司带来 14.82 亿港元正向运数贡献，占当年经调整 EBITDA 的 10.2%（本文自算），与 2026 年上半年的负向贡献方向相反。4 32
现金与债务：2026 年 6 月 30 日现金及银行结余 157.04 亿港元（管理层讨论与分析口径为 156.92 亿港元）、上市债务证券 180.80 亿港元、Wynn Resorts 上市股份公允价值 39.59 亿港元，三项相加即公司口径的「现金及流动投资」377.43 亿港元；借款合计 18.31 亿港元，全部为流动；公司披露集团处于净现金状况且没有杠杆比率。4
经营效率：2026 年第二季度澳门银河九家酒店入住率 99%（2025 年全年 98%），星际酒店入住率 100%（2025 年全年 100%）；上半年举办逾 170 场演唱会、娱乐演出与体育活动；集团雇员约 21,200 人，2025 年雇员成本 83.41 亿港元。3 4

估值快照

统一采用 2026 年 9 月 16 日港交所收盘数据：

收盘价：32.36 港元（当日 −0.37%，前收 32.48 港元）。行情接口快照与 Yahoo Finance 港股历史价格表两处结果一致。33
股本与市值：截至 2026 年 8 月 31 日已发行股份 4,379,240,712 股、库存股 0 股，8 月内无变动；对应权益市值 1,417.12 亿港元。34
TTM 每股盈利与市盈率：TTM 股东应占溢利 = 106.74 亿港元（2025 全年）− 52.40 亿港元（2025 上半年）+ 52.80 亿港元（2026 上半年）= 107.14 亿港元；按各期披露的每股盈利加总，TTM 基本每股盈利 = 244.0 − 119.8 + 120.6 = 244.8 港仙 = 2.448 港元，对应市盈率 32.36 ÷ 2.448 ≈ 13.22 倍。按 TTM 溢利除以期末股数计算的每股盈利为 2.4465 港元，两种算法的差异为 0.06%，来自加权平均股数与期末股数的不同。4 32
企业价值与经调整 EBITDA 倍数：TTM 经调整 EBITDA = 145.02 亿港元（2025 全年）− 68.65 亿港元（2025 上半年）+ 69.57 亿港元（2026 上半年）= 145.93 亿港元（三个数字按未四舍五入的原值计算），与公司自述的「最近十二个月经调整 EBITDA 约 146 亿港元」一致。按宽口径（把公司定义的现金及流动投资 377.43 亿港元全部视为现金）计算，企业价值 = 1,417.12 − 377.43 + 18.31 = 1,058.00 亿港元，倍数为 7.25 倍；按窄口径（只计现金及银行结余 157.04 亿港元）计算，企业价值 1,278.39 亿港元，倍数为 8.76 倍。两个口径并列的理由是：377.43 亿港元里包含 180.80 亿港元上市债务证券与 39.59 亿港元股票投资，流动性弱于现金。3 4
净现金：按公司自身计算杠杆的口径（总借款减现金及银行结余），净现金为 157.04 − 18.31 = 138.73 亿港元；按公司披露的「现金及流动投资」口径，净状况为 377.43 − 18.31 = 359.12 亿港元。两个数字并列，差异全部来自上市债务证券与股票投资是否计入。4
股息率：近 12 个月（按除权日落在 2025 年 9 月 17 日至 2026 年 9 月 16 日之间统计）已实施派息合计每股 2.40 港元，逐笔为 0.70 港元（2025 年中期，除权日 2025-09-24）、0.80 港元（2025 年末期，除权日 2026-05-22）、0.90 港元（2026 年中期，除权日 2026-08-25），对应股息率约 7.42%。若按最近一个财政年度宣派口径计算，2025 年度合计 1.50 港元，对应股息率 4.64%。24 35 36

主要风险与可观察信号

批给到期与续期。事实基础：批给期至 2032 年 12 月 31 日、已达法律十年上限，只剩例外延长通道、总数不超过三年；账面 18.2 亿港元无形资产与娱乐场相关资产的确认与折旧以「其后成功续得及投得博彩批给」为假设；2022 年的延期先例显示延期需要付费并附加条件。可观察信号：澳门特区政府就批给延期发布的行政长官批示或公报、承批公司的相关公告、以及每年 11 月施政报告中关于博彩批给与竞投的表述。4 15 16
税负与豁免的到期。事实基础：名义税负 35% 加 5%、实际有效税负 39.85%（2026 年上半年，本文自算）；澳门所得补充税豁免覆盖 2023 年度至 2027 年度；股东股息税协议已于 2025 年 12 月 31 日届满、续期结果未披露；2022 年 12 月 16 日签订的批给合同在 2026 年 2 月 10 日经公证修订、自 2026 年 1 月 1 日起生效，修改的是获许可经营地点条款，公报摘录省略了该条第一款的具体内容。可观察信号：澳门特区公报刊登的新批示与行政法规；年报税务附注中「获豁免澳门所得补充税的利润」与「替代股息所得税的一次性付款」两项金额的变化。3 37
贵宾赢率与中场结构。事实基础：2026 年上半年贵宾流水增长 25.5% 而赢率由 4.3% 降至 3.1%，赢额减少 9%，公司定性为运数并量化影响为经调整 EBITDA −2,300 万港元；2025 年同一变量反向贡献 14.82 亿港元。可观察信号：季度关键绩效指标公告中的转码流水与赢率、澳门博彩监察协调局季度统计中贵宾百家乐与中场百家乐的毛收入占比。4 14
资本开支与回本期。事实基础：第四期约 600,000 平方米，公司目标 2027 年落成并称其为业务的重要变量，未披露投资金额与预期回报期；星际酒店客房与套房翻新预计 2027 年第一季完成，2026 年第二季度约 40% 房间处于翻新状态，公司估计拖累经调整 EBITDA 1,400 万港元；新增非流动资产由 2024 年的 42.58 亿港元降至 2025 年的 33.07 亿港元，2026 年上半年为 12.45 亿港元（最后一项是半年数，与前两个年度数不可直接相比）。可观察信号：第四期开工与落成时间的更新、新增非流动资产同比变化、第四期首批物业开业后的经调整 EBITDA 与利润率。3 4
客流与竞争强度。事实基础：澳门月度博彩毛收入同比自 2026 年 6 月起转负，6 月 −12.1%、7 月 −8.4%、8 月 −1.2%；上半年访澳旅客的增长主要来自不过夜的即日来回客；公司自述高端中场段竞争最激烈，并提示地缘政治、能源价格与宏观环境可能影响消费与旅游支出，同时称目前尚未直接感受到影响。可观察信号：澳门博彩监察协调局次月上旬公布的月度毛收入及同比、季度统计中各家娱乐场数目与博彩桌、机数目，以及同业中期业绩中的净收益与经调整 EBITDA 同比。4 31
后续时间锚点：公司尚未公告 2026 年第三季度关键绩效指标或 2026 年度业绩的日期。按公司过去两年的节奏（2024 年同类公告刊发于 2024 年 11 月 7 日、2025 年刊发于 2025 年 11 月 6 日）推算，下一次披露预计在 2026 年 11 月上旬；2026 年度业绩按上年节奏（2026 年 2 月 26 日刊发 2025 年度业绩）推算为 2027 年 2 月下旬。以上均为本文推算，公司公告为准。一个由第三方口径提供的独立锚点是：澳门博彩监察协调局每季博彩统计资料页面自行标注的下次更新时间为 2026 年 10 月 16 日至 18 日。14 32

3. Philip Morris International Inc.：一个占无烟收入四成的转型，与一叠要续期的 FDA 授权

菲莫国际是一家注册地为美国弗吉尼亚州的控股公司，1987 年注册，主要行政办公地址在康涅狄格州斯坦福德，2008 年 3 月 28 日从 Altria Group 分拆并在纽约证券交易所上市。它把卷烟与无烟产品卖到约 170 个市场：卷烟以万宝路（Marlboro）为首，万宝路、Chesterfield、L&M、Philip Morris 与 Parliament 五项国际品牌合计占 2025 年卷烟出货量的 81%；无烟产品包括以 IQOS 为品牌的加热不燃烧烟弹与设备（把烟草加热而不点燃）、以 ZYN 为首的口含尼古丁袋、以及 VEEV 电子烟，截至 2026 年 6 月 30 日覆盖 109 个市场。公司自 2026 年 1 月 1 日起把组织模型调整为国际与美国两个业务单元，并从 2026 年 3 月 13 日起把四个地理分部改为国际无烟、国际可燃物、美国三个可报告分部，公司声明该变动不构成重述、合并口径不受影响。5 38 39

一句话投资命题

这家公司的钱靠两件事收上来：给已有品牌提价的能力，以及把提价后流失的销量用无烟产品补回来的能力。2025 年净收入 406.48 亿美元，其中价格因素贡献 15.36 亿美元、占收入增量的 55.5%（本文自算），卷烟出货量下降 1.5%，而总出货量仍增长 1.4%；无烟业务净收入 169 亿美元、占 41.5%。支撑这一转型的美国市场，进入条件是 FDA 的上市令：公司关联方持有 FDA 已发出的全部减害烟草产品授权中的 80%，2026 年 6 月 30 日又有二十款 ZYN 拿到减害令，五年后到期。落到估值，191.71 美元收盘价对应 GAAP TTM 市盈率约 27.58 倍、公司调整后口径约 23.67 倍、股息率约 3.07%，净债务 431.14 亿美元、净债务／调整后 EBITDA 2.35 倍，公司明确 2026 年不回购股份。

生意是什么、钱从哪来

先看收入与销量的结构（2026 年上半年数据未经审计）：5 40 41

2025 年净收入 406.48 亿美元，同比增长 7.3%；无烟业务 169 亿美元、占 41.5%，可燃物业务（即卷烟等需要点燃的产品）238 亿美元。无烟业务占总毛利接近 43%。
2025 年出货量 786.5 十亿等价单位，同比增长 1.4%。等价单位是公司为比较不同品类而设的折算口径，例如美国尼古丁袋按每罐 15 袋、美国境外约每罐 20 袋折算，电子烟每 1 毫升烟液折算 10 个单位；按这一口径，卷烟 607.4、下降 1.5%，无烟产品 179.1、增长 12.8%（其中加热不燃烧烟弹 155.1、口含产品 20.7、电子烟 3.3）。公司自述为连续第五年出货量增长。
2026 年第二季度净收入 111.92 亿美元，同比增长 10.4%（有机口径 7.6%），这是公司单季净收入首次超过 110 亿美元；无烟业务占当季净收入约 42%（第一季度为 43%）。
2026 年上半年出货量 389.4 十亿等价单位，同比增长 0.4%：卷烟 294.2、下降 1.9%；无烟产品 95.2、增长 8.3%。

客户集中在分销环节，但集中度可控。2025 年欧洲分部有一个客户占合并净收入 12%，东欧、中东与非洲及全球旅游零售分部有一个客户占 10%；公司说明没有单一客户或少数客户流失会对合并经营成果构成重大不利影响，同时提示部分市场分销商流失可能造成临时扰动。5

规模体现在市场份额上。不含中国与美国，2025 年公司国际总市场份额 29.2%（2024 年 29.0%），其中卷烟 23.4%、加热不燃烧 5.8%；在「卷烟对卷烟」口径下（只把公司的卷烟品牌与其他卷烟品牌相比，不含加热不燃烧等无烟品类），万宝路份额 10.7%，2026 年第二季度升至 11.0%，公司称这是该品牌的纪录水平。IQOS 在全球加热不燃烧类别的销量份额约为 76%，在已销售市场中占卷烟与加热不燃烧合计行业销量的 9.2%。5 40 42

护城河机制与治理稳健性：为什么不过度依赖明星 CEO

第一层是品牌与份额，而且份额还在动。 万宝路占公司 2025 年卷烟出货量的约 43%，是销量第一的国际卷烟品牌；公司自述全部主要品牌商标由其自行拥有或在所有销售国拥有使用权，同时说明没有任何单一专利或一组相关专利对公司具有重要性——也就是说，品牌与渠道比专利更接近这门生意的核心资产。5

第二层是提价能力，可以用公司自己公布的收入变动拆解来核对。 公司把收入变动逐项拆成价格、销量与结构、并购与处置、汇率四项，另单列其他一项。2025 年净收入从 378.78 亿美元增至 406.48 亿美元，增加 27.70 亿美元，其中价格贡献 15.36 亿美元、销量与结构 9.20 亿美元、汇率 4.61 亿美元、并购与处置 −1.70 亿美元、其他 0.23 亿美元（五项相加等于 27.70 亿美元）；价格单项占收入增量的 55.5%（本文自算）。2026 年第二季度，国际可燃物分部的提价贡献达到公司所称的 10.0%（原文写作「10.0% pricing」），该分部价格贡献 5.88 亿美元、被地理结构部分抵消后有机收入增长 6.4%；全公司合并口径的价格贡献为 6.89 亿美元。这条机制的边界也写在文件里：公司在「少数市场，最明显的是日本」，依赖政府审批，这可能限制其定价灵活性。5 40 42

提价之后销量如何变化，公司披露了三组可对照的实证：2025 年全年卷烟出货量下降 1.5%，而价格贡献 15.36 亿美元；2026 年上半年卷烟出货量下降 1.9%，价格贡献 11.50 亿美元；2026 年第二季度国际可燃物分部卷烟量增长 1.1%，该分部当季价格贡献 5.88 亿美元（全公司合并口径为 6.89 亿美元）。日本提供了一组更贴近单市场的观测：该国自 2026 年 4 月 1 日起把加热烟草与卷烟消费税统一（第二阶段在 2026 年 10 月 1 日），公司称其日本提价「是行业内幅度最大的一次」，当季日本加热不燃烧产品的调整后行业销量份额下降 3.4%，剔除估计的门店囤货回吐后为增长 1.0%。5 40

第三层是监管授权，这是竞争者最难在短期内复制的一部分。 公司的美国关联方在 2026 年 1 月 15 日的公告中自述，其关联公司持有 FDA 已发出的全部减害烟草产品授权中的 80%，以及全部上市前烟草产品申请许可令中的 41%。可核对的授权节点包括：FDA 于 2019 年 4 月 30 日认定 IQOS 2.4 及三款烟弹适合保护公众健康并授权在美销售，2020 年 12 月 7 日对 IQOS 3.0 作同样认定；允许就产品改变有害物质暴露量作声明的暴露修改令在 2026 年 4 月 17 日获 FDA 续期，到期日为 2031 年 4 月；口含产品方面，FDA 于 2025 年 1 月 16 日认定二十款在美销售的 ZYN 符合公共卫生标准并授权销售，2026 年 6 月 30 日对这二十款签发减害令，允许使用关于口腔癌、心脏病、肺癌等风险的特定声明，该令五年后到期、可申请续期；瑞典火柴的 General snus 减害令在 2024 年 11 月 7 日续期、到期日 2032 年 11 月。FDA 同时明确，上市前烟草产品申请与减害授权都不等于对产品的「批准」，授权受行销与报告要求约束，并可能在出现青少年或非吸烟者显著增加使用等情形下被撤销。43 44 45 46

这套授权的节奏也是这家公司当前最主要的变量：IQOS ILUMA 的上市前申请与减害申请在 2023 年 10 月 20 日提交、2024 年 3 月获 FDA 正式受理，截至 2026 年 7 月 24 日仍在审查中，因此公司在美国只就 IQOS 3.0（叶片加热版）做有限铺开。另一项制度事实是 2024 年 4 月 30 日起，公司与 Altria 就 IQOS 在美商业化权利的合作关系终止，自 2024 年 5 月 1 日起公司持有该权利，现金对价合计 28 亿美元（含利息），重获的权利按五年使用寿命摊销。5 41

第四层是制造与货架，落点全部在美国境内。 公司在科罗拉多州奥罗拉、肯塔基州欧文斯伯勒与北卡罗来纳州威尔逊拥有生产设施；2022 年以来在美国的投资超过 200 亿美元（公司口径，其中 2022 年约 190 亿美元，包含当年收购 Swedish Match 的交易），收购完成后截至 2025 年 9 月 30 日又追加逾 10 亿美元用于美国制造、运营与人员，美国员工由数百人增至 3,000 人以上。ZYN 品牌 2025 年在美国出货 7.94 亿罐，2025 年维持约三分之二的美国品类价值份额；2026 年第二季度出货 29 亿袋、同比增长 1.8%（公司的计量单位在年度口径为罐、季度口径为袋，两组数字不能直接相比），公司把提货量与上年持平至微增归因于「竞争格局不均衡」。公司同时承认，某些竞争者已经上市或宣称将上市此前未在美国上市、且未取得上市令的产品。5 40 43

专利层面存在一项明确的反证。 2024 年 2 月 1 日，公司与英美烟草旗下 Nicoventures 签订为期八年的和解协议，相关未决诉讼被驳回，美国国际贸易委员会 2021 年 9 月 29 日签发的有限排除令与禁止令于 2024 年 3 月 11 日被撤销；该排除令在撤销前禁止 IQOS 产品进口美国，公司因此在 2024 年第一季度启动了美国供货来源重构。与此同时，日本 Future Technology K.K. 就 TEREA 与 SENTIA 持续对公司的日本进口分销商提起诉讼，2024 年 11 月至 2025 年 12 月新增 12 起损害赔偿诉讼、2025 年 2 月至 7 月提起 8 起临时禁令诉讼，公司承担对分销商的赔偿补偿义务。5

治理结构上，公司对个人的依赖度低。2026 年股东年会委托书列出的十名董事候选人中，除董事会主席 André Calantzopoulos 与集团首席执行官 Jacek Olczak 外全部为独立董事，除科技委员会外所有常设委员会全部由独立董事组成。Olczak 自 2021 年 5 月起任公司首席执行官，2026 年 1 月 1 日起职衔改为集团首席执行官（配合新的国际与美国两个业务单元），此前于 2018 年 1 月至 2021 年 5 月任首席运营官、2012 年 8 月至 2017 年 12 月任首席财务官，1993 年入职。首席财务官在 2026 年 8 月 1 日完成交接：Massimo Andolina 接替 Emmanuel Babeau，后者转任集团首席执行官的战略顾问至 2027 年 3 月 31 日。47 48

股东回报的路径是分红，不含回购。董事会自 2025 年 9 月 19 日起把季度股息由每股 1.35 美元提高到 1.47 美元，年化 5.88 美元；2026 年的指引明确「不进行股份回购」，2025 年第四季度唯一的回购记录是员工在受限股与绩效股归属时交回股份以缴税，金额栏「依据公开宣布的计划或方案」为空。截至 2025 年 12 月 31 日，股权激励计划下可发行股份 7,069,520 股，剩余可供未来授出 17,797,035 股，且自 2008 年分拆以来未再授出股票期权。10-K 的股东总回报图显示，假设 2020 年 12 月 31 日投入 100 美元并再投资股息，至 2025 年 12 月 31 日公司为 247.10 美元，公司自选的同业组为 128.30 美元，标普 500 指数为 196.20 美元。5 42 49

竞争格局

公司申报文件直接点名了具体竞争对手：「我们行业的竞争者包括 Altria Group, Inc.、British American Tobacco plc、Japan Tobacco Inc.、Imperial Brands plc，以及新进入者，尤其是在创新产品方面，若干区域性与本地烟草公司，以及部分情形下的国有烟草企业，主要在阿尔及利亚、埃及、中国、台湾、泰国与越南。」10-K 在同业组脚注中列出的烟草类公司为 Altria、英美烟草、Imperial Brands 与日本烟草。5

以下对照为本文判断。四家同业的数字取自同一家第三方行情站 2026 年 9 月 16 日的快照，波动与口径未经各公司原始年报逐一核对，用途是观察估值与股东回报的差异。50

项目	菲莫国际（PM）	英美烟草（BTI）	Altria（MO）	日本烟草（TYO:2914）	Imperial Brands（LON:IMB）
2026-09-16 收盘	191.71 美元	56.09 美元	70.10 美元	6,773 日元	2,490 便士
市值	2,988 亿美元	1,216 亿美元	1,171 亿美元	12.03 万亿日元	189.1 亿英镑
市盈率	27.93	14.44	14.77	19.71	11.61
股息率	3.07%	5.87%	6.33%	4.00%	6.37%

对照的要点有三条：一是单看市盈率，菲莫国际明显高于另外四家；二是差异的一部分对应无烟业务占比与增长目标——公司 2026 年至 2028 年的目标是有机净收入复合年增长 6% 至 8%、有机营业利润复合年增长 8% 至 10%、剔除汇率的调整后摊薄每股收益复合年增长 9% 至 11%，假设现行企业所得税率且不回购；三是股东回报的路径不同，英美烟草、Altria 与 Imperial Brands 的股息率在 5.87% 至 6.37% 之间，菲莫国际为 3.07% 且明示 2026 年不回购。日本烟草与 Imperial Brands 的市盈率偏低，一部分可能来自数据口径与汇率折算差异，两家的原始报告未逐项核对，读者可将这两个数字按未验证数据处理。42 50

关键财务与经营指标

净收入：2026 年第二季度 111.92 亿美元、同比增长 10.4%（有机 7.6%）；2026 年上半年 213.38 亿美元、同比增长 9.8%（有机 5.3%）；2025 年全年 406.48 亿美元、同比增长 7.3%。5 40
营业利润：2026 年第二季度 45.30 亿美元、同比增长 22.0%（有机 10.7%）；2026 年上半年 84.23 亿美元、同比增长 16.1%（有机 6.1%）；2025 年全年 148.92 亿美元、同比增长 11.1%。40
每股收益（两个口径并列）：2026 年第二季度 GAAP 摊薄每股收益 1.80 美元、同比下降 7.7%，公司调整后摊薄每股收益 2.20 美元、同比增长 15.2%；2026 年上半年 GAAP 3.36 美元、同比下降 8.4%，调整后 4.16 美元、同比增长 15.6%。两个口径之间的差额由公司逐项调节：以 2026 年上半年为例，3.36 美元加无形资产摊销 0.25、权益证券公允价值调整 0.16、重组费用 0.01、瑞典火柴融资相关所得税影响 0.06、RBH 权益投资减值 0.33，减埃及销售税结算调整 0.01，等于 4.16 美元。40
无烟产品占比与出货量：2025 年无烟净收入占 41.5%，2026 年第一季度 43%、第二季度约 42%；2026 年第二季度总出货量 205.2 十亿等价单位、同比增长 2.5%，其中卷烟 156.9、增长 1.1%，无烟产品 48.2、增长 7.5%。40
现金流与资本开支：2026 年上半年经营活动现金流 50.93 亿美元，上年同期为 30.62 亿美元；2025 年全年 122 亿美元，与 2024 年基本持平（营运资金需求增加 24 亿美元）。资本开支 2025 年 15.69 亿美元，2026 年上半年 7.33 亿美元，2026 年全年指引 14 亿至 16 亿美元，主要用于无烟产品产能。（上述 10-Q 数据未经审计。）5 41
2026 年指引的修订轨迹：公司在 2026 年 2 月 6 日、4 月 22 日、7 月 22 日与 9 月 8 日四次修订全年指引，报告口径摊薄每股收益区间从 7.87 至 8.02 美元移动到 7.28 至 7.43 美元，调整项合计从 0.51 美元升到 1.07 美元；调整后区间含当次假定的有利汇率影响（以 2 月 6 日那次为例，8.38 − 0.27 = 8.11，8.53 − 0.27 = 8.26），把该项剔除之后，四次给出的调整后摊薄每股收益区间完全相同，均为 8.11 至 8.26 美元。区间的移动主要来自非经营性项目（RBH 权益投资减值 0.33 美元、权益证券公允价值 0.16 美元）与汇率估计变化，四次公告的标题都写明仅因汇率更新预测。40 51 52

估值快照

统一采用 2026 年 9 月 16 日美股收盘数据（美东 16:00 收盘，对应北京时间 9 月 17 日凌晨 4:00）：

收盘价：191.71 美元（当日 −1.24%，前收 194.11 美元）。行情接口快照与第三方行情页两处结果一致。50
股本与市值：已发行在外普通股 1,558,613,439 股（2026 年 7 月 17 日，10-Q 封面），对应权益市值 2,988 亿美元。41
TTM 每股收益与市盈率（GAAP）：TTM 摊薄每股收益 = 7.26 美元（2025 全年）− 3.67 美元（2025 上半年）+ 3.36 美元（2026 上半年）= 6.95 美元，对应市盈率 191.71 ÷ 6.95 ≈ 27.58 倍。第三方行情页给出市盈率 27.93 倍，隐含每股收益约 6.86 美元；该页的 TTM 收入 425.5 亿美元与本算式重建的 425.45 亿美元一致，差异来源未能确认，两个数字一并列出。5 40 50
TTM 每股收益与市盈率（公司调整后口径）：TTM 调整后摊薄每股收益 = 7.54 美元（2025 全年）− 3.60 美元（2025 上半年）+ 4.16 美元（2026 上半年）= 8.10 美元，对应市盈率约 23.67 倍。40 42
股息率：近 12 个月按除息日统计的四次派息各 1.470 美元（除息日 2025-10-03、2025-12-26、2026-03-19、2026-06-25），合计 5.88 美元，对应股息率 5.88 ÷ 191.71 ≈ 3.07%。公司尚未发布 2026 年 9 月的季度股息声明。49 53
净债务与杠杆：2026 年 6 月 30 日总债务 491.13 亿美元（短期借款 33.41 亿 + 一年内到期长期债务 34.06 亿 + 长期债务 423.66 亿），减现金及现金等价物 59.99 亿美元，净债务 431.14 亿美元；按 12 个月滚动调整后 EBITDA 183.59 亿美元计算，净债务／调整后 EBITDA 为 2.35 倍，与公司披露值一致；总债务／调整后 EBITDA 为 2.68 倍。公司 2026 年目标是让该比率在年底接近 2.0 倍。54
股东回报结构：2026 年指引明确不进行股份回购，回报全部通过股息实现，年化每股 5.88 美元。40

主要风险与可观察信号

美国监管的节奏决定无烟转型的速度。事实基础：IQOS ILUMA 的上市前申请与减害申请自 2024 年 3 月获 FDA 受理后仍在审查中（截至 2026 年 7 月 24 日），公司在美国只做有限铺开并称已准备好在该产品获批后继续加大投入；ZYN 已就多种新品提交申请。可观察信号：FDA 是否对 IQOS ILUMA 签发上市令与减害令，是否对 ZYN 后续产品签发上市令，以及 2026 年 5 月 8 日执法优先顺序指南的后续变化——该指南表示 FDA 不打算优先对已展示「朝授权取得实质进展」的某些未授权产品执法，这意味着竞争者也可能借同类路径进入美国市场。FDA 未公告预期决定日期。41
消费税与税制变化直接考验提价空间。事实基础：日本自 2026 年 4 月 1 日起统一加热烟草与卷烟消费税（第二阶段 2026 年 10 月 1 日，并计划 2027 年 4 月首次上调统一税率），公司当季日本加热不燃烧产品调整后行业销量份额下降 3.4%；欧盟委员会 2025 年 7 月提出修订《烟草消费税指令》，拟把无烟产品纳入并给予差异化税收待遇，拟议实施日 2028 年 1 月 1 日、部分品类另设四年过渡期，须 27 个成员国一致同意。可观察信号：日本 2026 年 10 月 1 日第二阶段执行后的 IQOS 份额与提货量；欧盟立法的成员国一致意见是否形成。5 40
美国市场的竞争与 ZYN 的执行。事实基础：2026 年第二季度美国分部净收入同比下降 0.7%（有机 −0.9%），调整后营业利润有机口径第二季度下降 19.1%、上半年下降 50.2%；ZYN 提货量与上年持平至微增，公司归因于竞争格局不均衡，并从 2026 年 6 月起推出单位价格更低的 ZYN ULTRA，计划第四季度把 3 毫克与 6 毫克干型产品由每罐 15 袋切换为 20 袋。可观察信号：ZYN 在美国的提货量份额与单袋价格结构、美国分部收入与调整后营业利润是否恢复正增长；公司自述将在下半年加大美国投入，第四季度全国品牌活动于 10 月初的行业展会首发。40 52
诉讼与或有负债。事实基础：自 1995 年以来针对公司实体的可燃烟草产品相关案件超过 600 起，公司对全部未决烟草相关案件未计提预计损失，并说明无法估计可能的损失区间，部分案件索赔金额达到数十亿美元量级；加拿大 RBH 的全球和解总额为 325 亿加元（约 237 亿美元，按 2025 年 12 月 31 日汇率），计划于 2025 年 8 月 29 日生效，公司已就此在 2024 年第四季度确认 23.16 亿美元非现金减值、在 2026 年第二季度确认 5.11 亿美元非现金减值，RBH 剩余账面价值 0.51 亿美元；美国针对 ZYN 的若干拟议集体诉讼与市政诉讼仍在早期阶段，公司同样未计提。意大利反腐败案提供了一项已了结的对照：2026 年 7 月 3 日一审法院口头宣判，对 PM Italia 的全部指控被驳回。可观察信号：RBH 后续股息或出资安排、ZYN 相关诉讼的集体认定进展、新增案件的数量与管辖地。5 41
汇率与关税。事实基础：2026 年第二季度汇率对合并净收入为有利影响 2.99 亿美元；公司四次修订全年指引时，对 2026 年有利汇率影响的估计依次为 0.27、0.25、0.15 与 0.24 美元，幅度先降后升；公司称 2025 年新关税对合并财务报表影响不重大，并预计 2026 年全年全球关税环境仍将波动。可观察信号：季报中价格与汇率两栏的拆解方向、管理层对关税的定性变化。引用公司披露时需注意，2026 年 7 月 22 日公告把上一次的有利汇率影响记为 0.20 美元，而 2026 年 4 月 22 日公告当时给出的数字是 0.25 美元，公司自身披露存在不一致。40 51
薄荷醇与尼古丁含量监管的最终规则尚未落地。事实基础：FDA 于 2022 年 5 月提议禁止卷烟中的薄荷醇作为特征风味、禁止所有雪茄中的非烟草特征风味，2022 年 8 月 2 日公众意见期结束，最终规则于 2023 年秋季提交白宫管理与预算办公室，页面未显示已发布；2025 年 1 月 FDA 另提议把卷烟及部分燃烧型烟草产品的尼古丁含量限制到不致瘾水平，公众意见期至 2025 年 9 月 15 日。可观察信号：FDA 是否发布最终规则文本。55
后续时间锚点：公司最后一期定期报告为 2026 年第二季度 10-Q（报告期 2026 年 6 月 30 日，2026 年 7 月 24 日提交，未经审计），一、二季度业绩公告均未给出下一次业绩发布日期。按上年同期节奏（2025 年第三季度业绩于 2025 年 10 月 21 日披露）与第三方财报日历一致的推算，2026 年第三季度业绩预计在 2026 年 10 月 21 日前后发布；此处属本文推算，公司公告为准。56

免责声明

本篇内容基于三家公司公开披露的定期报告与公告（分众传媒在深交所披露的 2025 年年度报告、2026 年半年度报告及报告书、分派与治理类公告；银河娱乐向港交所提交的 2026 年中期业绩公告与中期报告、2025 年年度报告与年度业绩公告，以及澳门特别行政区政府公报、博彩监察协调局公布的法律文本、批给合同与统计资料；菲莫国际向美国证券交易委员会提交的 FY2025 10-K、2026 年第二季度 10-Q 及相关 8-K 与股东年会委托书，以及美国食品药品监督管理局的公开授权与规则页面）、同业公司的公开业绩公告，以及各公司带日期的行情页面，旨在帮助长期价值投资者建立对优质商业模式、护城河特征与估值坐标的认知起点，仅供研究参考与观察清单追踪之用。文中所有财务数据、计算公式与商业分析均不构成任何针对具体证券的买卖建议、目标价预测、操作点位指引或投资收益承诺。三家公司的会计期间、披露币种与估值口径各不相同，跨公司数字不能直接横比。市场有风险，投资决策须基于个人独立审慎判断并自行承担风险。