营收少了28亿预期：泡泡玛特把2026改成「调整年」

8 月 20 日盘后，泡泡玛特（09992.HK）交出 2026 年中期成绩单：营收 171.73 亿元，同比增长 23.8%；净利润 50.38 亿元，同比增长约 10%。两行数字都在涨，却都没摸到市场预期——此前一致预期分别约 199.8 亿元和 66.4 亿元。1 2

同一天业绩会上，董事长兼 CEO 王宁把 2026 年钉成「经营调整年」：提升销售不是首要目标，也不会为了完成既定指标去做激进的促销和扩张。他还承认，年初定下的全年营收增长不低于 20% 的指引，大概率完不成；下半年压力会比上半年更大。3 4

对消费从业者来说，这不是一份「增长还行」的中报，而是一家刚经历全球流量暴涨的品牌，主动把方向盘往「降速、补课、换渠道结构」拧的一次公开表态。

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单位：亿元人民币。净利润同比口径以公司公告及新浪财经转述为准。

这周泡泡玛特做了什么

一是把海外从「增长引擎」改写成「需要校准的业务」。 上半年中国区收入 122.01 亿元，同比大增 47.3%，占总收入比重从上年同期约 59.7% 升到 71.0%。海外收入 49.72 亿元，同比下降 11.1%，占比从 40.3% 掉到 29%。亚太收入 25.75 亿元，同比降 9.7%；美洲 18.92 亿元，同比降 16.5%；欧洲及其他地区 5.06 亿元，微增 5.9%。1 5

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二是海外渠道结构被主动拧过来：线下抬、线上压。 2026 年上半年，海外零售店收入占比由上年同期 44.7% 升至 60.8%，线上收入占比由 45.8% 降至 28.8%。截至 6 月底，海外亚太、美洲、欧洲及其他地区门店分别有 90、86、45 家，同比分别增约 30%、110%、150%；上半年海外净增 36 家店，与上年同期净增 38 家接近。2 5

公司自己把海外线上下滑归因于外部流量红利消退，以及核心 IP 热度回归常态。亚太线上收入同比降约 39.8%，美洲线上降约 45.6%。2

三是产品与 IP 结构换挡：毛绒压过手办，星星人补位 LABUBU。 毛绒产品收入 98.25 亿元，同比增 60%，占总营收约 57%；手办 51.92 亿元，同比几乎持平。THE MONSTERS 家族（含 LABUBU）收入 44.54 亿元，低于上年同期 48.14 亿元，占比从 34.7% 降到 26.0%；星星人收入 26.50 亿元，同比增速超过 580%，冲到第二大 IP。CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA 仍在增长，MOLLY 则同比下滑。1 2

四是对资本市场同步表态：不派中期股息，但准备大额回购。 王宁在业绩会上称，未来 6 个月将推出不低于 20 亿元、不高于 50 亿元的股份回购计划。报告期内公司还录得约 7.2 亿元汇兑亏损（上年同期为约 1.2 亿元汇兑收益），毛利率由 70.3% 微降至 69.7%；存货周转天数从 123 天拉长到 201 天。2 6 7

生意逻辑：流量退潮后，它在补哪几门课

可以把这次「调整年」读成三件事叠在一起。

第一件事，承认 2025 年海外增长里有「运气」。 首席运营官司德曾透露，为美国市场做 2025 年预算时，预计收入约 20 亿元，实际做到约 69 亿元；当时门店只有五六十家，线下承载不够，大量货被推到线上，线上占比一度偏高。2025 年全年海外收入约 162.68 亿元，同比增约 292%。5

社媒声量把需求瞬间抬高时，线上是最快的出货口；声量回落时，线上也最先掉。王宁在业绩会上说，去年一些门店长期售罄、排队、抢购，「看起来生意很好」，公司并不认为那是正常经营状态。4

第二件事，把海外增长的基本盘，从「开店数量 + 线上爆单」改成「门店质量 + 本地经营」。 王宁把海外线下店称作长期增长的基本盘；司德则说，海外开店已进入「质量远大于数量」：位置、面积、商务条件达不到要求就「宁可等」。美国和欧洲的一些新品要么不能与其他市场同期上市，要么一上市就断货——开发留给生产和物流的时间不够，海运到不了，只能改更贵的空运。管理层给出的解法是提前开发与备货、更准地判断各地货需，并在部分市场补本地团队关键岗位。5

这套逻辑对品牌方并不陌生：流量峰值时，渠道越碎、出货越快，报表越好看；峰值过后，能留下来的是可控的价格、可复购的门店体验，以及跟得上的供应链。泡泡玛特现在是在用门店占比抬升、线上占比回落，把 2025 年被流量拽歪的结构往回扳。

第三件事，用国内基本盘和 IP 矩阵，给海外调整争取时间。 中国区线上抽盒机 APP、抖音、天猫都在增长，会员贡献中国内地销售额约 92.9%，复购率约 51.6%。2 星星人的高增速，也在对冲 THE MONSTERS 家族的回落。换句话说，公司并不是「全面失速」，而是把海外从超预期轨道拽回可经营轨道，同时用国内和多 IP 顶住报表。

代价同样写在数字里：汇兑损失吃掉利润弹性，存货周转变慢，租赁与销售人员成本随开店上升。调整年要付的账，是把去年没来得及建的组织、库存和门店标准补上。

市场和用户怎么反应

资本市场的反应很直接。业绩披露后的交易日，泡泡玛特股价开盘跌超 8%，市值再度下探；相较 2025 年 8 月高峰期，累计回撤已超过一半。1 8

市场交易的是「增速叙事」：投资者用 2025 年的海外爆发给估值，2026 年一旦海外转负、全年 20% 指引大概率落空，叙事就要重定价。公司抛出 20 亿至 50 亿元回购，是在同一天给股东一个对冲信号——管理层用现金表态，认为当前价格与长期价值之间有缝。

用户侧没有出现「品牌突然塌掉」的信号，更像热度从峰值回到日常。海外线上退潮、LABUBU 家族收入占比回落，对应的是社媒传播周期结束后的需求常态化；国内会员规模和复购率仍高，说明核心客群还在店里和 App 里买。对品牌岗和市场岗来说，更值得盯的是：排队抢购退潮后，复购、新品转化和门店坪效能不能顶住，而不是某个单品还能不能上热搜。