一家没上市的公司，标价高过两家上市同行之和
路透宣布中国 AI 泡沫已破；这篇核了四个月里指数与个股的跌幅、四家新股仍在发行价上方的事实，以及一家没上市的公司为什么被标到两家上市同行市值之和以上。
10 月 26 日北京时间晚上 8 点 08 分，路透发了一篇分析，标题就是结论：《在中国，AI 泡沫已经破了》。1
稿子的意思很直接：全球科技股还在摇晃，中国这边已经崩过了。写这篇的是路透亚洲市场团队，Tom Westbrook 统稿。1
一边说「已经破了」，一边当天还涨了一点。
这篇要回答的是：破的是哪一层。
四个月，四成
先把能核的核一遍。路透的主数字站得住。
科创 50 指数从 2026 年最高收盘 2,207.86（6 月 30 日）跌到 10 月 26 日的 1,315.50，跌 40.4%。4
路透写的是「不到四个月跌 40%」。1
沪深 300 从 6 月 22 日的 5,059.66 跌到 10 月 26 日的 4,103.54，跌 18.9%。5
这两个起点都是各自 2026 年的最高收盘。路透写沪深 300「较 6 月高点跌约 20%」，方向对，稍微高了一点点。1
按路透的口径，科创 50 这一跌蒸发约 4,800 亿美元。1
它引的高盛数：AI 股占中国总市值的 42%，占成交额的 57%。1
路透引北京一位基金经理的话：这轮行情后来「变成了一头投机的疯牛」，「现在我们看到泡沫在破」。1
它没有写这个美元数是怎么折出来的，可以拿单家公司对一次量级。
长鑫科技 7 月 27 日上市，发行后总股本 668.8 亿股。6
股价从 8 月 17 日的 61.80 元跌到 10 月 26 日的 42.66 元。7
按总股本折算（含尚未流通的部分），这一家少了 1.28 万亿元人民币；按 10 月 16 日 6.6861 的汇率，约 1,910 亿美元。8
一家公司的回撤，就抵得上路透那个全国数字的四成。
港股那两家要放进另一个市场里算。
智谱从 6 月 22 日收盘的 2,410 港元跌到 505.50 港元，跌 79.0%。3
MiniMax 从 5 月 14 日收盘的 850 港元跌到 174.10 港元，跌 79.5%。9
路透的 4,800 亿美元只覆盖一个 A 股指数，港股这两家的跌幅进不了那个数。
2025 年底上市的两家 GPU 公司也在跌：沐曦从 7 月 13 日的 1,033 元跌到 10 月 26 日的 499.99 元（−51.6%），10摩尔线程从 2025 年 12 月 11 日的 941.08 元跌到 378.00 元（−59.8%）。11
打新的人还在赚
| 公司 | 发行价 | 最高收盘 | 10 月 26 日收盘 | 距发行价 | 距最高收盘 |
|---|---|---|---|---|---|
| 智谱（2513.HK） | 116.20 港元 | 2,410 港元（6 月 22 日） | 505.50 港元 | +335% | −79.0%312 |
| MiniMax（0100.HK） | 165.00 港元 | 850 港元（5 月 14 日） | 174.10 港元 | +5.5% | −79.5%913 |
| 长鑫科技（688825） | 8.66 元 | 61.80 元（8 月 17 日） | 42.66 元 | +393% | −31.0%67 |
| 宇树科技（688836） | 150.80 元 | 845 元（8 月 19 日） | 672.00 元 | +346% | −20.5%1415 |
表中最高收盘取各股 2026 年内的最高收盘价，终点均为 10 月 26 日。
回吐的是各自见顶以后的那一截。发行价那条线，四家都还在上面。
2026 年上市的四家新股，到今天全部高于发行价；最少的一家高出 5.5%。
在最高点买进去的人亏 20% 到 80%；按发行价拿到股票的人赚 5.5% 到 393%。
亏得最多的是追在最高点上的那批人。
路透有一句要更正。它说宇树「自 8 月上市以来腰斩」。1
最狠的一天是 10 月 8 日：收 427.80 元，等于首日收盘 845 元的 50.6%，跌幅 49.4%。14
从那天算起它涨了 57%，10 月 26 日收 672 元。14
所以「腰斩」说得接近，只是说的不是今天。
破发这件事已经发生过一次，主角是 MiniMax。
路透授权转载的另一条稿子写它「跌破发行价」。2
准确的说法是：10 月 22 日收 160.70 港元，第一次收在 165 港元发行价的下方；10 月 23 日反弹 16.7% 回到 187.60；10 月 26 日盘中最低 160.60，收 174.10。913
破发已经发生过一次，只是没站住：两个交易日后，它又回到发行价上方 5.5%。
融资的价格
智谱今年融了两次。
7 月 9 日配售 1,978 万股，每股 1,588 港元，比 7 月 8 日收盘价 1,825 港元折让 12.99%，募资 314.11 亿港元。16
9 月 13 日再配售 2,196.5 万股，每股 714 港元，比 9 月 11 日收盘价 793 港元折让 9.96%，募资 156.83 亿港元。17
同一天它还宣布发一笔 201.4 亿元人民币的零息可转债，人民币计价、美元结算，按港元换股，初始换股价 892.50 港元。17
10 月 26 日，市场给它的价格是 505.50 港元。3
两次配售的折价都在一成上下。真正掉下去的是市价本身：7 月 8 日到 9 月 11 日，两个月零三天，跌了 56.5%。
按今天的价格算，7 月那批配售股浮亏 68.2%，9 月那批浮亏 29.2%。
可转债的换股价定在配售价之上；股价越跌，这笔债离转股越远。
MiniMax 7 月 10 日做过同一件事：配售 3,560 万股，每股 268 港元；同时发 65 亿港元零息可转债，初始换股价 335 港元，同为 2027 年到期。18
今天股价 174.10。配售股浮亏 35.0%，债券的转股价值 52.0%。9
两笔加起来，201.4 亿元人民币约 30 亿美元，65 亿港元约 8.3 亿美元，合计约 38 亿美元，全部处在价外。
价外的意思是：按今天的股价换股，拿到的股票只值债券面值的一半上下。
零息的意思是投资人不要利息，赌的是股价涨上去。这个前提没有了，剩下的就是 2027 年要还的本金。
两个市场，两把尺子
荣鼎咨询（Rhodium Group）9 月 17 日的报告把中国几家模型公司的估值除以年化收入：智谱 46 倍，月之暗面 50 倍，DeepSeek 163 倍。作为对照，OpenAI 是 34 倍，Anthropic 是 21 倍。19
在那份报告里，智谱和月之暗面几乎同价：46 倍对 50 倍。DeepSeek 更高，163 倍。
这一个月，二级市场那把尺子换了刻度。
智谱从 9 月 18 日的 780 港元跌到 505.50 港元，跌 35.2%。3
MiniMax 从 9 月 18 日的 303 港元跌到 174.10 港元，跌 42.5%。9
同样一份年化收入，二级市场现在只肯付六成左右的价钱。
一级市场没有动。10 月 6 日有报道说，月之暗面最后一轮按 500 亿美元完成；此后没有新的定价事件。20
于是出现一个可以直接比大小的数。
月之暗面一家，500 亿美元。20
一家没上市的公司，标价高过两家已上市同行的市值之和。
这个对比有边界：月之暗面的收入没经过审计，三家的业务结构也不一样。
它说明的事情只有一件：一级市场的价格还停在上一轮，二级市场的价格已经是今天。
钱从哪来
荣鼎那份报告里还有一组对照。
中国 AI 的资本开支今年预计翻倍到 9,320 亿元人民币，约为美国的五分之一。19
这笔钱的来源，两国不一样。美国五家最大的科技公司上半年从债市净融资 1,630 亿美元，用债接住了现金流的下滑。19
中国的顺序是经营现金流、股权、贷款和债券。前沿实验室几乎没有经营现金流，主要靠股权。19
美国的 AI 开支压在债市上，中国的 AI 开支压在股市上。
钱还在进
9 月和 10 月，中国 AI 的股权融资没有停。
智谱 9 月那笔约 50 亿美元，配售和可转债一起宣布。17
DeepSeek 10 月完成第二轮，募资近 160 亿美元，约 1,060 亿元人民币。22
月之暗面同月完成最后一轮，估值 500 亿美元。20
融资没有减速，价格在往下走。这两件事同时发生。
荣鼎统计，投进智谱、MiniMax、DeepSeek、月之暗面四家的股权资金，2025 年全年是 90 亿元人民币；2026 年前八个月，这个数字连同 IPO 和配售一起变成 1,790 亿元。19
智谱 9 月那个 714 港元，是对当时市价 793 折一成定的。今天市价 505。
它要再融一轮，定价的起点就从 505 开始，而不是 714。
路透引香港 Lotus Asset Management 首席投资官 Hong Hao 的话：「现在发生的事会让很多想上市的公司停下来。」1
两边的口子在收紧
路透说中国市场没有一个明显的抛售触发点。交易员把原因指向几处，其中一处是华盛顿正在推进的禁令：中国设备不许进美国数据中心。1
这一条直接打在光模块上。
中际旭创从 6 月 22 日收盘的 1,382.33 元跌到 10 月 26 日的 594.50 元，跌 57.0%；24新易盛从 6 月 25 日的 610.49 元跌到 251.69 元，跌 58.8%。25
算力芯片那头也在同一档。从各自的高点算：寒武纪 −48.2%，26沐曦 −51.6%，摩尔线程 −59.8%。
光模块和美国的数据中心直接挂钩；算力芯片的估值，还要多背一层管制预期。
中国这一侧也在收。10 月 16 日，商务部、科技部发布公告 2026 年第 48 号，拟把 23 项人工智能技术列入出口管制目录。27
美国在堵中国设备进入它的数据中心；中国在把 AI 技术列进出境管制。两条线都落在这一批公司的收入预期上。
接下来看什么
回到开头那个问题：破的是价格那一层。二级的价、配售的价、可转债的价，都已经换过刻度；钱那一层还没换。
这个判断有四个能核的点。
11 月 4 日，月之暗面按约放出 Kimi K3.1 Pro 的权重。28 那家标价 500 亿美元的公司，产品要接受公开检验。
11 月的财报季。智谱和 MiniMax 的三季报，会把「增速还在不在」变成一个数字。
有没有第一笔低于上一轮估值的一级交易。
智谱那笔 2027 年到期的零息可转债怎么处理。
路透的标题是一个判断。能核的数字是：指数跌了四成，四家新股今天全在发行价上方，智谱的配售价格从 1,588 港元降到 714 港元，而今天的市价是 505.50 港元。
判断可以争。这些数字不用争。
References
- 1
- 2
- 3Yahoo 財經：智谱（2513.HK）行情
hk.finance.yahoo.com
- 4东方财富：科创 50 指数（000688）行情
quote.eastmoney.com
- 5东方财富：沪深 300 指数（000300）行情
quote.eastmoney.com
- 6长鑫科技集团股份有限公司招股说明书（2026-07-22）
static.cninfo.com.cn
- 7东方财富：长鑫科技（688825）行情
quote.eastmoney.com
- 8美联储 H.10：美元兑人民币汇率（2026-10-16）
fred.stlouisfed.org
- 9Yahoo 財經：MiniMax（0100.HK）行情
hk.finance.yahoo.com
- 10东方财富：沐曦股份（688802）行情
quote.eastmoney.com
- 11东方财富：摩尔线程（688795）行情
quote.eastmoney.com
- 12智谱：发售价及配发结果公告（2026-01-07）
www1.hkexnews.hk
- 13MiniMax：发售价及配发结果公告（2026-01-08）
www1.hkexnews.hk
- 14东方财富：宇树科技（688836）行情
quote.eastmoney.com
- 15宇树科技上市公告书（2026-08-18）
static.cninfo.com.cn
- 16智谱：根据一般授权配售新 H 股（2026-07-09）
www1.hkexnews.hk
- 17智谱：配售新 H 股及发行人民币 201.4 亿元零息可转债（2026-09-13）
www1.hkexnews.hk
- 18MiniMax：配售新 A 类股份及发行 65 亿港元零息可转债（2026-07-10）
www1.hkexnews.hk
- 19
- 20
- 21美联储 H.10：美元兑港元汇率（2026-10-16）
fred.stlouisfed.org
- 22
- 23
- 24东方财富：中际旭创（300308）行情
quote.eastmoney.com
- 25东方财富：新易盛（300502）行情
quote.eastmoney.com
- 26东方财富：寒武纪（688256）行情
quote.eastmoney.com
- 27商务部、科技部公告 2026 年第 48 号（2026-10-16）
mofcom.gov.cn
- 28Kimi：Introducing Kimi K3.1 Pro
kimi.com
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