利润涨三成、股价跌近一成：溜溜梅上市后首份中报在换什么结构
上市不到三个月交出首份中报：利润涨33.5%，次日股价跌近一成。拆开梅干退潮、梅冻撑毛利、量贩成第一渠道背后的生意账与市场反应。
8 月 20 日，溜溜梅（06658.HK）交出港股上市后的首份中期业绩：收入 10.61 亿元，同比增长 10.6%；期内利润 1.41 亿元，同比增长 33.5%；毛利率由 34.6% 升至 37.3%。12
公司 6 月 15 日才在港交所主板挂牌，这份中报距离上市不到两个半月。报表在涨，股价在跌——对消费从业者来说，更值得拆开看的是：利润从哪里来、老品类掉了多少、渠道换挡付了什么代价。
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单位：亿元人民币。毛利率同比变动为百分点。
这次溜溜梅做了什么
一是产品结构继续换挡：梅干退、梅冻和西梅进。 上半年梅干零食收入 4.23 亿元，同比下降 10.1%；梅冻收入 3.28 亿元，同比增长 15.9%，营收占比升至约 30.9%；西梅产品收入 2.62 亿元，同比增长 34.6%，占比约 24.7%。梅冻加西梅已合计贡献过半营收。其他果干等新品收入从上年同期约 1124.7 万元增至约 4793.5 万元。56
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二是利润修复高度集中在梅冻。 上半年毛利同比增长约 19.3%，新增毛利约 6410 万元，其中梅冻贡献约 4463 万元，接近七成。梅冻毛利率从 40.9% 升至 48.9%；梅干毛利率从 32.9% 升至 36.6%，但收入规模仍在下滑；西梅毛利率则从 30.7% 降至 25.2%——收入涨得最快，毛利率掉得也最明显。公司称会员店定制无核西梅单品热销带动销量。5
三是渠道重心落到零食量贩店。 上半年零食量贩店收入约 3.93 亿元，同比增长 16%，占总收入约 37%，成为第一大销售渠道；商超及会员店收入 2.84 亿元，同比增长 18.5%；线上自营门店收入 1.18 亿元，同比增长 45.9%；传统经销渠道收入下降 11.3% 至 2.65 亿元。5
量贩店贡献规模，毛利率却落在约 35.3%，低于经销渠道的 38.1%；商超及会员店约 33.6%；线上自营虽达约 51.2%，体量仍小。5
四是资本市场动作：不派中期股息，募资尚未动用。 董事会不建议派付中期股息。公司 6 月 15 日上市，全球发售所得款项净额约 4.40 亿港元，截至 6 月 30 日尚未使用；61% 计划投向生产设施、梅冻基地及仓储物流，21% 用于品牌营销、销售网络和国际市场，8% 用于研发。同期海外收入仅约 18.9 万元，占总收入约 0.02%。35
账上现金因上市回升：6 月底现金及现金等价物约 4.31 亿元，2025 年末仅约 3390 万元；计息银行借款则从约 4.75 亿元升至约 5.60 亿元。贸易应收款项及应收票据约 3.27 亿元，较 2025 年末的 2.21 亿元增长 48.1%；存货由约 6.73 亿元降至 6.38 亿元，存货跌价损失由上年同期约 70 万元增至约 283 万元。5
生意逻辑：用新品和量贩店改写一张零食公司的报表
可以把这份中报读成三件叠在一起的事。
第一件，承认梅干已从增长发动机退回基本盘。 招股书口径显示，梅干零食收入 2023 年至 2025 年分别为 8.38 亿元、9.74 亿元和 8.30 亿元；2025 年销量约 2.36 万吨，较 2024 年约 2.99 万吨下降 21.1%，均价虽有上调，仍未抵消销量下滑。2026 上半年继续同比掉 10.1%，老品类压力已持续多个报告期。5
公司的解法是把结构拧向梅冻和西梅：一个抬毛利，一个冲规模。梅冻毛利率近五成，几乎独占上半年新增毛利；西梅借会员店定制冲量，但毛利率被压到 25% 附近。报表漂亮，靠的是产品组合：有的品类抬毛利，有的品类只冲量。
第二件，渠道从「经销铺货」切到「量贩走量 + 会员店定制」。 招股书阶段已能看到这条轨迹：经销渠道收入占比从 2023 年约 66.7% 降至 2025 年约 31%，零食专卖店占比从约 10.1% 升至约 38%；2025 年前五大客户收入占比达 45.8%，前两大客户均为全国性零食量贩运营商。5
量贩店能快速吃下陈列和动销，代价是更强议价、更长账期、更低渠道毛利。公司披露量贩店和会员店通常有 30 至 60 天账期；2023 年至 2025 年应收账款周转天数已从约 23.4 天拉长至约 42.7 天，存货周转天数升至约 198.2 天。2026 年中应收继续攀升，是这条渠道换挡的自然结果。5
第三件，用上市募资给产能和供应链补课。 挂牌前现金紧张、借款不低；中报时点募资尚未动用，计划大头落在梅冻基地、生产与仓储物流。海外几乎可以忽略不计。对品牌岗来说，这更像一份「国内果类零食平台化」的中期作业：先把国内结构换完，国际化还排在后面。
市场和用户怎么反应
资本市场的反应很直接。业绩披露后的首个交易日，溜溜梅高开后走低，收盘跌逾 9%。腾讯新闻「港股解码」转述称，截至发稿时跌幅约 9.37%，报 142.2 港元，动态市盈率约 44.7 倍；文章把回调归因于高估值需要持续高增长验证、次新股获利盘兑现，以及梅类赛道竞争加剧的担忧。34
市场交易的是「成长叙事」：收入两位数、利润三十多个点的增速，对刚上市两个月、涨幅巨大的次新股来说，仍可能对不上原先定价里的增速预期。不派中期股息，也少了一层股东回报缓冲。
用户和渠道侧没有出现「品牌突然塌掉」的信号，更像品类和货架位置在迁徙。梅干销量多年承压，说明经典话梅场景本身在收缩或被分流；梅冻和西梅在量贩店、山姆等会员店能卖起来，说明健康果冻、轻养生零食的货架需求仍在。对市场岗更有用的观察，是单店动销和复购能不能撑住量贩渠道的低毛利与账期；某个 SKU 能不能上热搜，优先级更低。
下阶段几个可核对的观察点
- 梅干零食收入同比能否止跌。 连续承压后，配方、规格迭代能不能托住基本盘，决定公司是否继续依赖新品「填坑」。
- 西梅毛利率能否从 25% 附近回升。 会员店定制能冲量，若长期增收降利，第二增长曲线的质量就要打折。
- 量贩店收入占比与应收周转。 占比继续抬升时，应收和存货减值是否同步恶化，是渠道换挡有没有失控的硬指标。
- 4.40 亿港元募资何时落地、先投哪一块。 尤其是梅冻产能与仓储物流——扩产之后毛利率能不能守住，比再发几款春季新品更关键。
- 其他果干等新品能否从「千万元级」抬到真正支柱。 公司已在尝试果干、果冻以外品类扩展；目前体量仍小，验证窗口在后面几个季度。
溜溜梅这周真正显眼的动作，是把「上市后第一份成绩单」写成一份结构重组说明书：利润靠梅冻修好，规模靠西梅和量贩店抬高，老品类和传统经销继续让位。对中国零食品牌来说，这套路径并不陌生——难的是在客户更集中、账期更长、估值更贵的条件下，把结构红利变成可重复的经营现金流。
References
- 1溜溜梅中期纯利1.41亿元人民币升33.5%
hk.finance.yahoo.com
- 2
- 3溜溜梅披露中期业绩公告，8月21日股价下跌9.31%
sohu.com
- 4【IPO追踪】溜溜梅业绩增长股价重挫
news.qq.com
- 5
- 6溜溜梅2026半年报：品类创新驱动业绩上扬
digi.china.com
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