TransDigm、中国海洋石油、依视路陆逊梯卡：专有零件、桶油成本与两万家门店，估值约 7—33 倍 (2026)

本期（2026 年 9 月 18 日）覆盖三家不同市场的公司：一家把专有零部件卖给飞机制造商、航空公司和军方的美国公司；一家在中国海域与海外开采石油和天然气的上游石油公司；一家把镜片制造、镜架品牌和零售门店放进同一张报表的法国视力护理公司。下表先按同一组字段回答各自做什么、卖给谁、钱从哪来。

本期三家公司是干什么的

公司全称与常用名	交易所与代码	主要卖给谁	钱主要从哪类业务来
TransDigm Group Incorporated（TransDigm）	纽约证券交易所：TDG	航空公司、航空零部件分销商、商用与公务飞机整机制造商、美国及盟国军方与国防主承包商、系统供应商	卖飞机上使用的专有零部件，以及零件装出去以后持续产生的替换件与维修件。2025 财年净销售额 88.31 亿美元，其中约 55% 来自售后市场。1
中国海洋石油有限公司（中国海洋石油 / CNOOC Limited）	香港联合交易所：00883（人民币柜台 80883）；上海证券交易所：600938	中国的炼厂与天然气用户（包括控股股东集团与中国石化），以及海外买家	在中国海域与海外开采并销售原油和天然气。2025 年油气销售收入 3,356.52 亿元，占营业收入 84.3%；另有以贸易为主的营销收入 536.84 亿元。2
EssilorLuxottica（依视路陆逊梯卡）	巴黎泛欧交易所：EL（ISIN FR0000121667）	独立验光师、眼镜连锁与分销商，以及走进门店配镜的消费者	卖镜片、镜架与太阳镜，并通过自有门店零售、管理式视力保健和验光服务收费。2025 年收入 284.91 亿欧元，专业解决方案 136.00 亿、直面消费者 148.91 亿。3

三家放在同一期，是因为它们都在回答同一个问题：客户下一次付钱时，为什么把这笔钱交给同一家公司。

TransDigm 的答案在飞机上。零件一旦被设计进某个机型，就要在整机约 25 到 30 年的服役期里持续更换，换一家供应商要先付掉技术设计与测试认证的时间和钱。中国海洋石油的答案在成本里：2025 年桶油主要成本 27.9 美元/桶油当量，油气价格由市场决定，这条成本的绝对水平决定了公司在价格下行时的现金缓冲；公司没有披露同口径的同业成本对比，本文能核对的是这条指标本身的水平与变化。依视路陆逊梯卡的答案在一条链上：镜片品牌、555 家验光实验室、约两万家门店与覆盖 8,500 万人的视力福利网络，把下一次配镜留在同一个体系内。

三家护城河的来源各不相同——资质与装机存量、自营油气田的成本水平、品牌与自营网络——它们会在完全不同的条件下失效。三家分处三个市场、三种货币，估值倍数不能直接横比。中国海洋石油同一类别的股份在 H 股与 A 股两个市场交易，两个价格相差明显，本文分别列出。

事实截至北京时间 2026 年 9 月 18 日 07:00。三家估值统一采用 2026 年 9 月 17 日收盘价：TransDigm 为美东 16:00 收盘（对应北京时间 9 月 18 日 04:00），中国海洋石油为港交所与上交所当日收盘，依视路陆逊梯卡为巴黎泛欧交易所当日收盘。港元折人民币使用欧洲央行 2026 年 9 月 17 日参考汇率（EUR/USD 1.1481、EUR/CNY 7.7009、EUR/HKD 9.0071）交叉算出，1 港元约合 0.8550 元人民币。4

1. TransDigm Group：约 90% 的收入来自专有产品，约 55% 来自售后市场

TransDigm 是一家航空零部件制造商。它设计并生产飞机上用的作动器、泵阀、点火系统、连接器、传感器等零部件，卖给飞机整机制造商、航空公司、维修厂、分销商和军方；零件装到飞机上以后，替换件和维修件继续由它供应。

一句话投资命题

公司的收入由已经装出去的零件产生：2025 财年净销售额的约 90% 来自专有产品、约 55% 来自售后市场，飞机寿命约 25 到 30 年、产品生命周期超过 50 年。客户若要更换供应商，需要重新走完技术设计与测试认证，这是公司自己写进年报的定价依据。这套机制的结果之一是 2025 财年 47.2% 的营业利润率，另一样是更依赖债务的资本结构：2026 年 6 月 27 日净债务 307.12 亿美元，约相当于同期市值的 51.6%（本文计算）。

生意是什么、钱从哪来

公司按三个报告分部管理：Power & Control、Airframe、Non-aviation。2025 财年（截至 2025 年 9 月 30 日）净销售额 88.31 亿美元，同比增长 11.2%，其中内生部分 85.10 亿美元、并购贡献 3.21 亿美元。1

分部收入是 Power & Control 45.59 亿美元、Airframe 41.12 亿美元、Non-aviation 1.60 亿美元；对应的分部 EBITDA As Defined 为 25.95 亿（占该分部 56.9%）、22.10 亿（53.7%）与 0.67 亿（41.9%）；三个分部合计 48.72 亿美元，减去未分摊到分部的公司层面费用 1.12 亿美元后，公司整体的 EBITDA As Defined 为 47.60 亿美元（占净销售额 53.9%），做倍数时用的是后者。1

按终端市场看，2025 财年的收入结构是：商业及非航空 OEM 21.06 亿美元、占 23.8%；商业及非航空售后市场 28.04 亿美元、占 31.8%；国防 37.61 亿美元、占 42.6%；非航空分部 1.60 亿美元、占 1.8%（占比为本文按分部附注口径计算）。1 这里的国防渠道本身包含国防售后市场，所以它与公司口径的「约 55% 来自售后市场」不是同一个分母，两个数字不能相减。

2026 财年前九个月（截至 2026 年 6 月 27 日），净销售额 75.69 亿美元、同比增长 18%，其中内生增长 10%；营业利润 34.47 亿美元、营业利润率 45.5%；每股收益 25.20 美元。第三季度单季净销售额 27.41 亿美元、每股收益 9.39 美元，公司披露三个主要市场渠道都实现双位数增长，其中商业售后市场增长 17%。5 6

公司对 2026 财年的指引是净销售额 104.70 亿至 105.50 亿美元、GAAP 每股收益 35.38 至 36.21 美元、调整后每股收益 40.62 至 41.46 美元、EBITDA As Defined 54.90 亿至 55.50 亿美元。6

护城河与「谁来管」为何稳

第一层是专有产品。公司自述「我们估计 2025 财年约 90% 的净销售额来自专有产品」，并把这条与售后市场放在同一段：零件被设计进并销售到新飞机上以后，公司在该飞机生命周期内持续获得售后消费收入，飞机寿命一般估计为 25 到 30 年，典型平台可生产 20 到 30 年，因此产品生命周期超过 50 年；售后收入历史上毛利润更高，也比卖给 OEM 的收入更稳定。1

第二层是认证成本。公司在解释竞争时写道，行业的监管、认证与技术门槛，以及产品开发与认证所需的投入，可能抑制潜在新竞争者；如果客户拿到的产品达到或超过预期与性能标准，那么「由于技术设计与测试认证流程的成本与时间」，客户认证另一家供应商的意愿会下降。公司同时说明，其制造与所制造的零部件须获得 FAA、EASA 或当地机构（很多时候还包括具体 OEM）的认证，才能用于特定机型。1

对「谁来管」这件事，这家公司的结构是单一类别一股一票：每份普通股一项表决权，董事与高管 15 人合计持股 3.20%，董事长 W. Nicholas Howley 持股 1.11%。Howley 1993 年参与创办公司、2003 年起任董事长，2018 年至 2021 年任执行董事长；现任总裁兼首席执行官 Michael J. Lisman 于 2025 年 10 月 1 日上任，此前担任联合首席运营官与首席财务官。7

资本配置是这家公司需要单独盯的部分。公司自 1993 年成立以来已收购 95 家企业及若干产品线；2026 财年前九个月并购现金支出 31.59 亿美元，其中 2026 年 4 月 7 日完成收购 Jet Parts Engineering（95%）与 Victor Sierra Aviation Holdings（96%），合计约 22 亿美元；2026 年 7 月 27 日又宣布以约 10.66 亿美元现金收购钎焊合金与特种金属部件制造商 Prince & Izant。1 5 8 同一时期的反证也来自公司自己：2026 年 7 月 13 日，公司公告撤回对 Stellant Systems 的拟议收购，理由是继续推进监管审查已不再符合公司及股东的最佳利益，考量包括不确定性、相对卖方合同时限所需的完成时间，以及继续推进的机会成本。9

股东回报走的是特别股息加回购，没有常规股息。公司明确表示历史上从未宣派和支付常规股息，也不预期未来派发常规股息，因此按常规股息计算的股息率为 0。2025 财年宣派每股 90.00 美元特别股息，于 2025 年 9 月 12 日支付，现金支出约 50.73 亿美元，另有 1.59 亿美元支付给已归属期权的股息等价；2024 财年曾宣派每股 35.00 美元与 75.00 美元两笔。回购方面，2025 财年回购 40.10 万股、均价 1,246.71 美元、合计 5 亿美元；2026 财年前九个月回购 149.64 万股、现金支出约 18.07 亿美元，截至 2026 年 6 月 27 日剩余授权 39.81 亿美元。1 5

竞争格局

TransDigm 的 2025 财年 10-K 没有点名任何一家同业，全文检索 HEICO、Howmet、Woodward、Moog、Curtiss-Wright、Collins、Safran、Eaton、Honeywell 均为零命中。公司对竞争的表述停在结构层面：所服务的航空细分市场相对分散，在许多产品与服务上面对若干竞争者，竞争者规模从大型上市公司的事业部到只有一两个零部件的私营小厂都有。1

以下对照为本文判断，依据是已核实的业务重叠，数据分别引自各家公司自己的披露：

HEICO（NYSE: HEI） 走的是另一条路。它的 10-K 写明，GE（含 CFM International）、Pratt & Whitney 与 Rolls-Royce 历来是各自发动机替换件的唯一来源，其他 OEM 是其飞机部件替换件的唯一来源，而 HEICO 通过 FAA 的零部件制造人批准（PMA）提供原厂等效件，以低于原厂的价格销售；其 Flight Support Group 占 2025 财年净销售额 70%。两家公司同在航空售后市场收钱，TransDigm 靠拥有原厂专有件，HEICO 靠获批的等效替换件。10
Moog（NYSE: MOG.A） 的产品与 TransDigm 的 Power & Control 分部直接重叠：高精度运动与流体控制部件，用于军机与商用飞机；但 Moog 2025 财年售后销售只占总销售额 14%，与 TransDigm 约 55% 形成对照，说明同样的产品线也可以做成一门以 OEM 收入为主的生意。11
Woodward（NASDAQ: WWD） 提供发动机与飞行控制的燃油、作动与运动控制部件，并把维修、保养、更换与备件支持业务改称「服务」（原称售后）。它披露的一个机制与 TransDigm 同源：飞机退役慢于历史水平，航空公司让老机型服役更久，带动老发动机项目的维修与备件需求，例如 A320 与 777 这类装机量大的成熟机型。12
Howmet Aerospace（NYSE: HWM） 2025 年第三方销售 82.52 亿美元，其中发动机产品 43.20 亿美元，它把商用航空的需求来源写成「航空公司对新飞机与备件的需求」，与 TransDigm 面对的是同一批终端客户。13
Curtiss-Wright（NYSE: CW） 2025 年净销售额 34.98 亿美元，其中服务 5.21 亿美元，对美国政府与外国政府最终用途的销售占 58%；它同样在航空航天与国防用传感器、作动、阀门上重叠。14
Safran（Euronext Paris: SAF） 代表发动机侧的售后模式：2025 年集团调整后收入 313.29 亿欧元，其中服务收入约占 51.6%（本文按分部数据计算）；民用发动机备件收入（美元口径）增长 17.6%、服务收入增长 30.0%，公司把服务增长主要归因于 LEAP 发动机按飞行小时费率合同下的售后活动扩张。15 16
Eaton 航空航天（NYSE: ETN） 2025 年分部净销售额 42.49 亿美元、营业利润率 23.9%，同样覆盖液压、燃油与作动系统；Honeywell 航空航天（NASDAQ: HON） 2025 年分部净销售额 175.10 亿美元，其中商用航空售后 77.77 亿美元、占该分部 44.4%（占比为本文计算），是本次对照中售后占比最接近 TransDigm 的大型同业。17 18
最大的替代压力来自客户自己。 公司披露，即使价格不基于成本，美国政府也可能审查成本以判断定价是否「公平合理」，其子公司会定期接受定价审查，国防部会对部分产品的采购价格进行审计；审查结果是公司可能被要求改按审计认可的成本加名义费用定价，或者「国防部可能寻求为其零件寻找替代供应来源」。这段话把专有件的定价权放回了它真实的边界内。1

关键财务与经营指标

净销售额与利润：2025 财年 88.31 亿美元（同比 +11.2%），毛利率 60.1%、营业利润率 47.2%，归属 TD Group 的净利润 20.74 亿美元；公司当年向参与性证券支付了 2.08 亿美元特别股息等价，扣除后适用普通股股东的净利润为 18.66 亿美元（本文估值使用后者），每股收益 32.08 美元。2026 财年前九个月净销售额 75.69 亿美元（同比 +18%）、营业利润率 45.5%、每股收益 25.20 美元。1 5
EBITDA As Defined：2025 财年 47.60 亿美元、占净销售额 53.9%；2026 财年前九个月 39.81 亿美元、占 52.6%。这是公司定义并用于债务契约的指标，与 GAAP 营业利润不同。1 5
现金流：2025 财年经营现金流 20.38 亿美元、资本开支 2.22 亿美元，按「经营现金流减资本开支」计算的自由现金流 18.16 亿美元；2026 财年前九个月分别为 16.91 亿与 2.05 亿，自由现金流 14.86 亿美元（本文计算）。公司预计 2026 财年资本开支约为净销售额的 2.50% 至 3.25%。1 5
客户集中度：2025 财年前十大客户合计约占净销售额 40%，没有单一客户达到或超过 10%。1
债务与利息：2026 年 6 月 27 日总债务 334.85 亿美元（含融资租赁 3.13 亿美元）、现金及等价物 27.73 亿美元，按本文口径净债务 307.12 亿美元（含融资租赁）或 303.99 亿美元（不含）；滚动四个季度 EBITDA As Defined 53.01 亿美元，对应净债务/EBITDA 约 5.79 倍。利息费用净额 2025 财年 15.72 亿美元，滚动四个季度 18.92 亿美元，利息覆盖约 2.80 倍（本文计算）。5

估值快照

统一采用 2026 年 9 月 17 日美东收盘数据：

收盘价与市值：1,076.01 美元（当日 −0.38%）；按 10-Q 封面页披露的 2026 年 7 月 31 日在外普通股 55,276,525 股计算，市值约 594.79 亿美元（本文计算）。5 19
TTM 每股收益与市盈率（两种口径）：按公司各期披露的 GAAP 每股收益加总，2025 财年第四季度 7.75 美元 + 2026 财年前九个月 25.20 美元 = 32.95 美元，对应市盈率约 32.7 倍；按「TTM 归属普通股股东净利润 ÷ 当前股本」计算，TTM 净利润 =(2025 财年 18.66 亿 − 2025 财年前九个月 14.15 亿)+ 2026 财年前九个月 14.60 亿 = 19.11 亿美元，除以 55,276,525 股得 34.57 美元，对应约 31.1 倍。两个口径的差异来自各期加权平均股数（约 5,800 万股）高于当前在外股数，公司在这段时间持续回购。1 5 20
调整后口径：按公司调整后每股收益加总，2025 财年第四季度 10.82 美元 + 2026 财年前九个月 28.94 美元 = 39.76 美元，对应约 27.1 倍。公司调整后口径剔除购买会计相关摊销、递延订单摊销与相关税务影响。6 20
自由现金流收益率：TTM 自由现金流 19.27 亿美元，以市值 594.79 亿美元为分母约 3.24%，以企业价值 901.91 亿美元（市值加净债务 307.12 亿美元）为分母约 2.14%（本文计算）。分开写分母，是因为含杠杆的公司在两个口径下差别很大。1 5
股息：常规股息为零；2025 财年宣派的是每股 90.00 美元的特别股息，它由董事会酌情决定，不能年化当作经常性股息率。1
一项会摊薄每股收益的机制：已归属期权在宣派特别股息时有权获得现金股息等价，2026 财年前九个月这项机制使每股收益减少 1.02 美元，2025 财年第四季度减少 2.75 美元。1 5

主要风险与可观察信号

再融资窗口与利息成本。 按 2025 财年 10-K 的到期安排，2028 财年到期 22.16 亿美元、2029 财年到期 48.12 亿美元，两年合计约 70 亿美元；利息费用占净销售额的比重已从 2025 财年的 17.8% 升到 2026 财年前九个月的 19.4%。可观察信号：2026 年 9 月 14 日已为 30 亿美元 6.75% 的 2035 年到期优先担保票据定价（原计划 25 亿美元，上调至 30 亿美元，预计 2026 年 9 月 28 日交割），所得款项用于回购全部 2028 年担保票据；接下来看这次置换后的加权平均利率与到期结构。1 5 21
售后市场与飞行小时的相关性。 公司把商业业务的风险写成：对客户飞机的飞行小时数、全球机队的规模与机龄、以及客户盈利能力敏感。2026 年 8 月 4 日，公司说明商业售后需求「尽管因中东冲突导致行业整体运力与收入客公里走软，仍然强劲」，并称迄今尚未看到商业售后订单活动相对冲突开始前出现显著变化。可观察信号：下一份季报里商业售后市场的内生增速与订单口径。1 5
国防渠道的预算与采购。 国防是 2025 财年最大的单一渠道（占 42.6%）。公司自述国防业务逐年波动，取决于政府预算约束、订单时点、美国国防部采购政策与全球冲突的程度；2026 财年第三季度报告已把该部门写作「美国战争部（DOW）」，与 2025 财年年报中的「美国国防部（DOD）」不同，引用时须与报告期对应。1 5
定价权被审查的可能。 见竞争格局一节：美国政府的定价审查与审计直接指向「公平合理」，公司披露的应对结果之一是国防部可能寻求替代供应来源。可观察信号：年度报告中对定价审查、审计结论与相关法律程序的描述是否变化。1
并购纪律与估值。 2026 财年前九个月并购支出 31.59 亿美元，已超过 2025 财年全年的 4.19 亿美元；同一时期撤回了一笔拟议收购。可观察信号：Prince & Izant 交割进展与并入后的收入贡献、分部利润率，以及每股收益是否被新债稀释。5 8 9
后续时间锚点。 公司尚未公告 2026 财年第四季度及全年业绩的披露日期；历史锚点是 2025 财年第四季度及全年业绩于 2025 年 11 月 12 日发布，按此推算下一份业绩大概率落在 2026 年 11 月上旬，此处属本文推算，应以公司公告为准。20

2. 中国海洋石油有限公司：777.3 百万桶油当量的产量与 27.9 美元的桶油主要成本

中国海洋石油是一家上游石油公司。它在中国海域（渤海、南海、东海及陆上非常规天然气基地）和海外勘探、开发、生产原油与天然气，再把油气卖给炼厂、天然气用户和贸易对手；公司的报告分部是勘探与生产（E&P）、贸易与总部管理。

一句话投资命题

这门生意的质量由两件事决定：地下的储量有多少，以及把每桶油拿出来要花多少钱。2025 年公司净产量 777.3 百万桶油当量、桶油主要成本 27.9 美元，当年实现原油价格 66.47 美元；2026 年上半年产量 398.7 百万桶油当量、桶油主要成本升到 29.7 美元，实现原油价格升到 85.49 美元。护城河由三层叠成：中国海域对外合作开采的专营框架、控股股东把石油合同权利义务转让给上市公司、以及国内近九成储量与产量来自自营油气田。

生意是什么、钱从哪来

2025 年营业收入 3,982.20 亿元，同比减少 5.3%；其中油气销售收入 3,356.52 亿元，占 84.3%，原油及液体 2,797.86 亿元、天然气 558.66 亿元；营销收入 536.84 亿元，其他收入 88.84 亿元。归母净利润 1,220.82 亿元，每股收益 2.57 元。2 22

需要说明的是，营销收入与油气销售收入来自不同的业务环节：公司的勘探与生产分部生产的油气，部分通过贸易分部对外销售，公司为分部绩效评估会把这部分收入重分类回勘探与生产分部，因此分部表与国际财务报告准则下的收入表不能直接相加或相减。23

2026 年上半年，营业收入 2,426.60 亿元、同比增长 16.9%，其中油气销售 2,060.86 亿元；归母净利润 858.18 亿元、同比增长 23.4%，每股收益 1.81 元，两项均为公司上市以来同期最高。同期油气销售量 387.7 百万桶油当量、同比增长 3.7%，实现原油价格 85.49 美元/桶、同比上涨 23.6%，公司披露同期布伦特均价 87.6 美元/桶。23 24

按客户所在地看，2026 年上半年 64% 的收入来自中国客户，其他单一地区客户收入均低于 10%。23

护城河与「谁来管」为何稳

第一层是法律给的合作框架。《中华人民共和国对外合作开采海洋石油资源条例》第六条规定，对外合作开采海洋石油资源的业务由中国海洋石油总公司全面负责，该公司「享有在对外合作海区内进行石油勘探、开发、生产和销售的专营权」；第七条规定的路径是由其组织招标、确定合作的外国企业并签订石油合同；第八条规定对外合作中由外国合同者投资勘探、承担全部勘探风险。该条例现行版本为 2011 年 9 月 30 日国务院令第 607 号修订、2011 年 11 月 1 日施行。25 26

这一框架如何落到上市公司，公司自己写得更直接：控股股东中国海洋石油集团有限公司在现行中国法律下「拥有与外国合同者在对外合作海区签订产品分成合同的专营权」，并已把现时及未来石油合同项下的全部权利与义务转让给公司，仅保留作为国有企业应履行的管理与监督职能。2

落到资产结构上，公司在中国主要通过自营与合作项目两种方式经营，截至 2025 年底，中国净证实储量的约 90.0%、中国净产量的约 87.8% 来自自营油气田。2

第二层是桶油成本的绝对水平。公司按年披露「桶油主要成本」：2024 年 28.52 美元、2025 年 27.9 美元、2026 年上半年 29.7 美元/桶油当量。公司把 2025 年的数字与「成本竞争力进一步增强」写在同一句里，但没有在申报文件中把自己的桶油成本与任何一家国际同业并列；同业也大多不披露同口径指标，本文在竞争格局一节列出能拿到的对照，并说明它们之间的口径差异。2 24 27

第三层是储量与产量。2025 年底净证实储量 7,773.1 百万桶油当量，除以当年净产量 777.3 百万桶油当量得储量寿命 10.0 年（本文按公司年报给出的定义计算，公司未在 2025 年年报中直接给出这一年的数值）；2025 年公司完成 6 个新发现、成功评价 28 个含油气构造。2

「谁来管」的部分，这家公司的结构是国有控股加集团委派的管理层：截至 2025 年底，控股股东直接和间接持有或控制约 62.13% 的已发行股份；经营目标与股东回报由写明下限与年限的分红政策约束，而不取决于某一位经理人的个人判断。2 董事长张传江于 2025 年 7 月获委任；首席执行官兼总裁黄永章于 2026 年 3 月 20 日起就任，同日严洪涛辞任执行董事、总裁与首席安全官，穆秀平继续担任首席财务官。28 2026 年 9 月 11 日，王德华不再担任非执行董事，霍健因工作调整不再担任高级副总裁并获委任为非执行董事。29 据 2025 年年报，公司当年未设股份期权或股份奖励计划。2

与控股股东之间的交易规模是这门生意的一体两面。2025 年公司五大供应商采购额合计 1,136.01 亿元、约占总采购 49%，其中关联方采购 851.62 亿元、约占总采购 37%；五大客户销售额合计 2,495.92 亿元、约占总销售 63%，其中关联方销售 2,199.91 亿元、约占总销售 55%。关联交易通过综合框架协议管理，现行协议为 2025 年 10 月 30 日签订、自 2026 年 1 月 1 日起三年。2

竞争格局

公司的申报文件没有点名任何一家同业，也没有给出市场份额或排名。中英文关键词检索的结果是：文件里出现的具体公司名都是客户、合资伙伴、供应商或董事履历中的机构，例如年报写明「公司在中国的主要原油客户为中国海洋石油集团、中国石化集团以及一些地方民营炼厂」。公司对竞争的表述停在定性层面，包括 2025 年新增的一条：自 2025 年 7 月 1 日新《矿产资源法》生效后，「公司未来可能在取得与保留油气田探矿权方面面临来自行业各类竞争对手的竞争与挑战」。2

以下对照为本文判断，依据是同为油气勘探生产业务，数据分别引自各家公司自己的披露：

中国石油（00857 / 601857）：2025 年油气当量产量 1,841.9 百万桶，其中境内 1,647.2 百万桶；公司披露的单位油气提升成本为 12.04 美元/桶。这个数字与中海油的「桶油主要成本」口径不同——前者是提升成本，不含折旧折耗、税金与弃置等，两者不能直接相减或排名。30
中国石化（00386 / 600028）：2025 年油气产量 525.28 百万桶油当量、同比增长 1.9%，其中境内原油 255.75 百万桶、天然气 1,456.6 十亿立方英尺。该公司 2025 年年报没有给出可直接引用的单位桶油成本数字。31
国际同业 2025 年产量（统一换算为百万桶油当量/日，均为各公司的报表口径）：ExxonMobil 4.7（公司称 40 多年来最高）、Chevron 3.7、Shell 2.8（同比减少 1%）、TotalEnergies 2.5（同比增长约 4%）、ConocoPhillips 2.4、Equinor 2.1。作为量级参照，中海油 2025 年净产量 777.3 百万桶油当量，按 365 天折算约 2.1 百万桶油当量/日（本文换算）。各家披露的名称并不统一，「净产量」「净油当量产量」「权益油气产量」各有所指，这一组数字只用于量级对照，不能作为排名。32 33 34 35 36 37
一个可以对照的储量口径：Petrobras 披露 2025 年末按美国证券交易委员会口径的证实储量 12.1 十亿桶油当量、储采比 12.5 年。拿它和本文按中海油年报定义算出的 10.0 年储量寿命并列时要注意，两家公司的储量口径与计算方法并不相同，只能作为量级参照。38
替代品层面：公司自己在风险章节写到，替代能源行业的持续进步导致能源供应市场竞争加剧，可能对公司经营与业绩产生不利影响。2

关键财务与经营指标

净产量：2025 年 777.3 百万桶油当量、同比增长 7.0%，其中中国 536.9、海外 240.4；2026 年上半年 398.7 百万桶油当量、同比增长 3.7%，其中中国 275.2、海外 123.6。2 24
桶油主要成本：2024 年 28.52 美元、2025 年 27.9 美元、2026 年上半年 29.7 美元/桶油当量，为公司的全成本口径。2 24 27
产量目标与资本开支：2026 年产量目标 780 至 800 百万桶油当量，油气资本开支预计 1,120 亿至 1,220 亿元；2025 年实际资本开支 1,188.29 亿元，2026 年上半年 619.93 亿元。2025 年的目标区间为 760 至 780 百万桶油当量，实际 777.3 落在区间内。2 24 27
税负：石油特别收益金对中国境内开采原油的月度加权平均销售价格超过 65 美元/桶的部分，按 20% 至 40% 的五级超额累进税率征收；2025 年计提 20.44 亿元，2026 年上半年升至 97.34 亿元。资源税税率为 6%。按本文口径，实际所得税率 2025 年为 28.0%、2026 年上半年为 24.4%。2 23
分红：现行政策为 2025 至 2027 年年度派息率不低于 45%。2025 年度合计每股 1.28 港元（中期 0.73、末期 0.55）；2026 年中期宣派每股 0.94 港元，为上市以来同期最高，股份登记日为 2026 年 9 月 18 日、预计派付日约 2026 年 10 月 16 日。这一笔股息乘以 47,529,953,984 股约合 446.78 亿港元，按本文汇率折约 382.0 亿元人民币，相当于当期归母净利润的 44.5%（本文计算；A 股股息以人民币派付，汇率取公司宣派前一周中国人民银行公布的港元兑人民币中间价平均值，因此 A 股股东实际收到的金额与本文折算值不同）。非居民企业身份的 H 股股东收到的股息需按 10% 缴纳预扣企业所得税。2 22 23

估值快照

统一采用 2026 年 9 月 17 日收盘数据。中国海洋石油的同一类别股份在港交所与上交所交易，两个价格需要分别计算：

收盘价：H 股 23.88 港元（当日 −1.97%，港交所官方日报显示前收 24.36、最高 24.10、最低 23.72、成交 69,712,888 股）；A 股 32.57 元（当日 −1.54%）。39 40
TTM 每股收益（两种口径）：按各期披露的每股收益加总，2025 年 2.57 元 − 2025 年上半年 1.46 元 + 2026 年上半年 1.81 元 = 2.92 元；按 TTM 归母净利润 ÷ 当前总股本计算，TTM 归母净利润 =(1,220.82 − 695.33 + 858.18)= 1,383.67 亿元，除以 47,529,953,984 股得 2.9112 元。两者相差约 0.3%，原因是 2025 年与 2026 年上半年公司加权平均股数与期末股数一致。2 23
市盈率：H 股 23.88 港元按 1 港元约合 0.8550 元人民币折算为 20.41 元，对应约 7.0 倍；A 股 32.57 元对应约 11.2 倍。同一家公司、同一类别股份，A 股价格比 H 股折算价高约 59.5%（本文计算）。4 39 40
股本与市值：总股本 47,529,953,984 股，其中港交所上市股份 44,539,953,984 股、上交所上市股份 2,990,000,000 股（2026 年 6 月 30 日，期间无变动）。按两个市场各自价格分别计价，H 股部分约合 9,093.71 亿元人民币、A 股部分 973.84 亿元，合计约 1.007 万亿元（本文计算）。23
股息率：2025 年度宣派每股 1.28 港元，按 H 股收盘价计的股息率约 5.36%；若把 2026 年中期每股 0.94 港元简单年化，对应约 7.9%，这不是公司的承诺。22 23
净现金与杠杆：2026 年 6 月 30 日现金及等价物 1,617.00 亿元、三个月以上一年内到期的定期存款 1,526.78 亿元，合计 3,143.78 亿元；借款 575.72 亿元、租赁负债 105.16 亿元。按本文口径净现金 2,568.06 亿元（不含租赁负债）或 2,462.90 亿元（含租赁负债）。公司披露的杠杆比率（有息负债 ÷ 有息负债与股东权益之和）为 7.3%。23 24
企业价值倍数：按总市值 1.007 万亿元、加借款与租赁负债、减现金及定期存款，企业价值约 7,604.65 亿元；以本文口径的 TTM EBITDA 2,777.17 亿元为分母，EV/EBITDA 约 2.74 倍（本文计算，未计入其他金融资产 118.92 亿元）。22 23

主要风险与可观察信号

油价与桶油成本的相对移动。 2025 年实现原油价格从 76.75 美元/桶（2024 年）降到 66.47 美元，桶油主要成本从 28.52 美元降到 27.9 美元；2026 年上半年价格升到 85.49 美元，成本也升到 29.7 美元。公司没有在中期报告里逐项拆解上半年成本上升的构成。可观察信号：全年桶油主要成本是否回到 28 美元以内，以及成本上升与产量结构（海外占比、天然气占比）的关系。24 27
特别收益金与实际税率。 触发线是 65 美元/桶，五级超额累进税率 20% 至 40%。2025 年全年该项计提 20.44 亿元，2026 年上半年升至 97.34 亿元，而上年同期为 16.07 亿元（本文计算约 6.1 倍；此处的对照期是上年同期，不是 2025 年全年）。可观察信号：油价维持在高位时，特别收益金与所得税对净利润的侵蚀比例是否继续上升。2 23
制度边界的变化。 公司在竞争格局一节引用的探矿权竞争提示，是这一层护城河最直接的反证：随新《矿产资源法》在 2025 年 7 月 1 日生效，未来在取得与保留油气田探矿权上的竞争可能加强。可观察信号：公司在国内新增区块的获取方式，以及年报中该项风险表述的变化。2
关联交易比重。 2025 年关联方采购约占总采购 37%、关联方销售约占总销售 55%。可观察信号：年度关联交易实际发生额相对年度上限的比例，以及新三年框架协议下的上限设定。2
海外资产的地缘政治风险。 公司披露其资产包括英国北海的 Buzzard 与 Golden Eagle、俄罗斯 Arctic LNG 2 LLC 的权益、加拿大 Long Lake 的 100% 工作权益；同时提示无法预测自身或关联方未来是否受美国制裁制度影响，若发生可能无法继续开展相关业务。可观察信号：年报中对各海外资产权益、减值与处置的说明。2
分红政策的到期。 现行不低于 45% 的派息率覆盖 2025 至 2027 年度，2027 年度股息之后需要公司重新确认。可观察信号：公司是否延长该政策。2
后续时间锚点。 截至北京时间 2026 年 9 月 18 日 07:00，公司尚未公告 2026 年第三季度报告的披露日期；最近的历史锚点是 2025 年第三季度报告于 2025 年 10 月 30 日发布，按此推算大概率落在 2026 年 10 月下旬，此处属本文推算，应以公司公告为准。23

3. EssilorLuxottica：555 家验光实验室、约两万家门店与 8,500 万人的视力福利网络

依视路陆逊梯卡是一家视力护理公司。它生产镜片（Varilux、Crizal 等品牌）与镜架、太阳镜（Ray-Ban、Oakley 等），把产品批发给独立验光师、眼镜连锁与分销商，同时自己经营零售门店（LensCrafters、Sunglass Hut、Vision Express 等），并通过 EyeMed 经营管理式视力保健业务；产品与服务卖向全球，2025 年收入的 44.9% 来自北美。

一句话投资命题

这家公司同时拥有镜片制造、品牌、零售网络与视力福利渠道，2025 年收入 284.91 亿欧元，其中直面消费者占 52.3%。这条链的检验点在利润率：2025 年调整后毛利率从 63.5% 降到 60.9%，公司把原因归为美国进口关税与智能眼镜（公司披露口径中的可穿戴产品，即与 Meta 合作的 Ray-Ban 与 Oakley 系列 AI 眼镜）收入占比上升；2026 年上半年调整后毛利率回到 63.5%（上年同期 63.4%），关税影响转为净正面，调整后营业利润率升至 18.6%。

生意是什么、钱从哪来

公司于 2018 年 10 月由 Essilor 与 Luxottica 合并而成，按两个运营分部报告：专业解决方案（面向独立验光师、分销商、第三方电商平台与大型眼镜连锁批发）与直面消费者（自营门店与线上零售）。41

2025 年收入 284.91 亿欧元，按实际汇率增长 7.5%、按不变汇率增长 11.2%；专业解决方案 136.00 亿欧元、占 47.7%，直面消费者 148.91 亿欧元、占 52.3%。调整后毛利率 60.9%（2024 年 63.5%），调整后营业利润率按不变汇率为 16.0%、按当前汇率为 15.7%（2024 年 16.7%），调整后归母净利润 31.57 亿欧元、占收入 11.1%。国际财务报告准则下归母净利润 23.15 亿欧元，基本每股收益 5.04 欧元、摊薄每股收益 4.98 欧元。3

2026 年上半年收入 148.18 亿欧元，按实际汇率增长 5.7%、按不变汇率增长 9.7%；调整后毛利率 63.5%（上年同期 63.4%），调整后营业利润率 18.6%（按不变汇率 18.9%，同比提升 80 个基点），调整后归母净利润 19.21 亿欧元、占 13.0%，国际财务报告准则基本每股收益 3.40 欧元；第二季度同店销售增长 8.0%（公司口径为 retail comparable-store sales，即存量门店的可比销售）。42

按地区看，2025 年北美 127.87 亿欧元、占 44.9%，EMEA 107.79 亿欧元、占 37.8%，亚太 34.10 亿欧元、占 12.0%，拉美 15.15 亿欧元、占 5.3%。3

按收入类别看，公司的口径是：产品销售 262.90 亿欧元、管理式视力保健 15.51 亿欧元、验光与眼科手术及相关专业服务费 4.83 亿欧元、加盟商权利金 1.42 亿欧元、转租收入 0.25 亿欧元。公司不按镜片、镜架、太阳镜分别披露收入金额，可用的替代口径是产量：2025 年自有镜片厂与合作伙伴设施产出约 5.72 亿片处方镜片、约 1.83 亿片非处方太阳镜片，处方镜架与太阳镜 1.13 亿副。41

护城河与「谁来管」为何稳

第一层是垂直整合的物理资产。截至 2025 年底，公司在全球拥有 555 家验光实验室与磨边装配设施（493 家近距离实验室、62 家工业实验室，其中 17 家是镜片与镜架一体化实验室），另有约 150 个备货点；量产端有 24 家光学镜片工厂与 9 家太阳镜片工厂；集团层面合计约 600 个运营设施。门店方面，2025 年底全球 17,750 家（直营 13,684 家、加盟与授权 4,066 家），到 2026 年 6 月 30 日增至 19,686 家（直营 15,670 家、加盟与授权 4,016 家）。41 42

第二层是品牌与知识产权。公司自有眼镜品牌包括 Ray-Ban、Oakley、Persol、Oliver Peoples 等，另有 18 个授权品牌（Giorgio Armani、Burberry、Chanel、Prada、Versace 等），并称子公司持有超过 20 项与镜架、处方镜片和太阳镜的设计师品牌制造与分销相关的商标许可；集团拥有约 16,500 项专利与外观设计。公司对自己的定位用了三句话：集团是先进视力护理产品、眼镜与医疗技术解决方案的全球领导者；在光学零售业务中处于领先地位；Essilor 是全球处方镜片第一品牌，也是全球眼保健专业人士推荐最多的镜片品牌。41

第三层是处方与支付渠道的连接。公司通过 EyeMed Vision Care 经营管理式视力保健业务，成员通过雇主福利计划注册，或由美国多家医疗机构分销；EyeMed 的提供者网络包含独立执业者与零售门店，其中也包括集团自有门店，全球服务 8,500 万人。这项业务 2025 年收入 15.51 亿欧元、同比减少 1.5%，全部计入直面消费者分部。41

「谁来管」的部分，这家公司的控制权结构在合并时就写进了章程与协议：Delfin S.à r.l.（Del Vecchio 家族控股公司）截至 2025 年底持股 150,215,793 股、占股本 32.42%，因章程设定的 31% 表决权上限，其可行使表决权为 31.45%，其中 6,626,798 股不得行使。章程排除双重表决权，也排除董事长在表决僵局中的决定票；Delfin 在合并协议下承诺十年内不对公司发起公开要约。41 43

管理层方面，Francesco Milleri 在创始人 Leonardo Del Vecchio 于 2022 年去世后兼任董事长与首席执行官，Paul du Saillant 任副首席执行官，董事会由 14 名董事组成、独立董事比例为 58.33%，并设有首席独立董事。2026 年 4 月 28 日的股东大会通过了董事会提交的全部 30 项决议，包括 2025 年度每股 4.00 欧元的股息。41 44

股东并非一致同意。同一场股东大会的表决结果显示，第 9 号（董事长兼首席执行官薪酬政策）反对票占 27.97%、第 10 号（副首席执行官薪酬政策）反对票占 27.94%、第 18 号（一位董事连任）反对票占 21.76%。45 2026 年 9 月 9 日，董事会在提及「近期媒体报道与公开声明」时全票重申对董事长兼首席执行官、副首席执行官、执行团队以及董事会批准的中长期战略的完全信心。46

竞争格局

公司的 2025 年通用注册文件英文全文没有点名任何一家同业，本文对 Safilo、Hoya、Zeiss、Warby Parker、National Vision、Alcon 等 15 个同业名称逐一检索均为零命中。文件对竞争的表述是泛化的，包括「智能眼镜细分仍处在发展初期，正在吸引大型科技公司进入」，以及「越来越多的参与者正在集团的关键细分投入重金」。文件里被点名的外部主体是合作方 Meta 与品牌授权方。下面出现的同业对照因此全部是本文按业务重叠提出的，与「公司未点名同业」这一事实并不矛盾。41

以下对照为本文判断，依据是已核实的业务重叠，数据分别引自各家公司自己的披露：

镜架与批发侧：Safilo（SFL.MI）2025 年净销售额 9.834 亿欧元、同比增长 1.8%（不变汇率），调整后 EBITDA 1.042 亿欧元；它拥有 Carrera、Smith 等自有品牌与多个授权品牌，在镜架制造与批发上和依视路陆逊梯卡直接重叠。LVMH 旗下的 Thélios 掌控从设计到分销的自有链条，含 13 个品牌与意大利 Longarone 约 4 万平方米的制造基地，LVMH 未单独披露其收入。47 48
美国零售侧：Warby Parker（WRBY）2025 财年净收入 8.719 亿美元、同比增长 13.0%，毛利率 54.0%，门店 323 家；National Vision（EYE）截至 2026 年 1 月 3 日的财年持续经营净收入 19.875 亿美元、门店 1,250 家，其披露把「管理式视力保健客群的持续强劲」列为可比销售增长的原因之一，并把「维持与管理式视力保健公司、视力保险提供商及其他第三方支付方的关系」列为风险因素——这正是 EyeMed 所在的环节。49 50
镜片侧：HOYA（7741.T）截至 2026 年 3 月 31 日的财年总收入 2.4813 万亿日元，其中 Life Care 分部 1,550.63 亿日元；该分部除眼镜镜片与隐形眼镜外还包含其他医疗器械，不是纯眼镜口径。ZEISS 2024/25 财年总收入 118.96 亿欧元，其中 Consumer Markets 分部 15.69 亿欧元，该分部包含视力护理业务。51 52
零售连锁侧：Specsavers 2024/25 年度集团收入 41.8 亿英镑，是英国起家的私营光学零售连锁，与集团的欧洲零售网络重叠。53
隐形眼镜侧：Bausch + Lomb（BLCO）2025 年总收入 51.01 亿美元，其中 Vision Care 分部 29.23 亿美元（该分部约 65% 来自消费者眼保健、35% 来自隐形眼镜）；Johnson & Johnson 的 Vision 业务 2025 年销售收入 55 亿美元、同比增长 6.3%。依视路陆逊梯卡以 Eyexpert、iWear 品牌参与同一赛道，规模远小于这两家。54 55
销售渠道本身也在变。 公司披露，因与 Meta 合作营销可穿戴产品，出现了技术类门店等新的分销渠道，其运行逻辑与验光门店不同，可能构成业务模式与分销策略的变化；文件同时写明部分试戴预约入口也设在 Meta 的网站上。这意味着集团对一部分流量入口的控制弱于对自有门店的控制。41
监管层面的反证。 公司披露曾受到法国竞争管理局处罚，并正在接受希腊竞争管理局（2022 年启动）与土耳其竞争管理局的调查；相关金额与案号在通用注册文件中以摘要形式列示。41

关键财务与经营指标

收入与利润率：2025 年收入 284.91 亿欧元、按不变汇率增长 11.2%，调整后毛利率 60.9%、调整后营业利润率 16.0%（不变汇率）；2026 年上半年收入 148.18 亿欧元、按不变汇率增长 9.7%，调整后营业利润率 18.6%。两期的「不变汇率」与「实际汇率」口径不能混用。3 42
门店与网络：2026 年 6 月 30 日全球门店 19,686 家，较 2025 年底的 17,750 家净增 1,936 家，其中直营从 13,684 家增至 15,670 家。按地区看（全部门店口径），亚太从 1,682 家增至 3,613 家，主要来自泰国约 2,000 家门店并表；另一组数字用的是直营口径，EMEA 直营门店从 6,046 家降到 5,986 家、净减 60 家。两组数字口径不同，不能相互加减。42
智能眼镜：2025 年销量超过 700 万副；2026 年第二季度该业务收入「几乎翻倍」。公司在财务报表中未为它单列分部或收入科目，只在利润率归因里说明它对 2025 年利润率有摊薄、到 2026 年上半年转为毛利率上升的驱动之一。3 42
现金流与净债务：2025 年经营现金流 52.91 亿欧元、资本开支 15.25 亿欧元，公司的自由现金流口径还要扣除租赁本金支付（2025 年为 9.70 亿欧元），据此披露自由现金流 27.96 亿欧元；2026 年上半年经营现金流 21.69 亿欧元、资本开支 5.91 亿欧元、自由现金流 10.67 亿欧元。该口径与本文另一家公司使用的「经营现金流减资本开支」不同，跨公司比较时须留意。净债务（含租赁负债）从 2025 年底的 108.53 亿欧元升至 2026 年 6 月 30 日的 133.85 亿欧元，不含租赁负债为 94.78 亿欧元；公司披露的净债务/EBITDA（滚动十二个月）为 2.0 倍。3 42
股东回报：2025 年度每股股息 4.00 欧元，公司披露的派息率为 58%（对应调整后归母净利润 31.57 亿欧元；若以国际财务报告准则归母净利润 23.15 亿欧元为分母，同一笔股息约为 80%，两个口径本文均列出），公司提供以股代息选择，最终新发行 957,954 股、其余股东收到现金派发合计 16.69 亿欧元；2025 年回购 191.98 万股、均价 243.00 欧元、支出约 4.69 亿欧元，2026 年 8 月 28 日又启动最多 500 万股的新回购计划。3 56 57

估值快照

统一采用 2026 年 9 月 17 日巴黎泛欧交易所收盘数据：

收盘价与市值：141.45 欧元（当日 −2.52%，日内区间 140.70 至 145.30 欧元）。按公司 2026 年 8 月 31 日披露的已发行股份 464,247,548 股计算，市值约 656.68 亿欧元（本文计算）；行情页使用的股数为 4.596 亿股，因此其显示的市值 650.1 亿欧元略低于本文数值。43 58
TTM 每股收益与市盈率（两种口径）：按各期披露的基本每股收益加总，2025 年 5.04 欧元 − 2025 年上半年 3.04 欧元 + 2026 年上半年 3.40 欧元 = 5.40 欧元，对应约 26.2 倍；按 TTM 归母净利润 ÷ 当前股本计算，TTM 归母净利润 =(23.15 − 13.87 + 15.66)= 24.94 亿欧元，除以 464,247,548 股得 5.372 欧元，对应约 26.3 倍。3 42
调整后口径：TTM 调整后归母净利润 =(31.57 − 17.99 + 19.21)= 32.79 亿欧元，除以当前股本得调整后每股收益 7.063 欧元，对应约 20.0 倍（本文计算）。公司未直接披露「调整后每股收益」，此处由公司披露的调整后净利润重建。3 42
股息率：2025 年度每股 4.00 欧元，按 141.45 欧元计算约 2.83%。3
企业价值倍数：按市值 656.68 亿欧元加净债务 133.85 亿欧元（含租赁负债）计算，企业价值约 790.53 亿欧元；以公司披露的滚动十二个月 EBITDA 68.21 亿欧元为分母，EV/EBITDA 约 11.6 倍（本文计算，分子分母均为含租赁负债口径）。42
现金流倍数：TTM 自由现金流 29.04 亿欧元（本文按 2025 年全年减 2025 年上半年加 2026 年上半年重建），对市值约 22.6 倍。3 42

主要风险与可观察信号

北美的增速在回落。 按实际汇率（即报表口径）计算，北美收入 2025 年增长 6.7%、2026 年上半年增长 3.1%、第二季度单季增长 4.7%；按剔除汇率变动的不变汇率计算，第二季度增长 7.2%，低于第一季度的 12.5%。两组数字的差距本身说明汇率在拖累报表收入。北美占集团收入 44.9%，是最大单一地区。可观察信号：第三季度北美的不变汇率增速，以及集团同店销售能否维持在第二季度 8.0% 的水平。3 42
关税影响的口径已经反转。 2025 年公司把调整后营业利润率按不变汇率下降 70 个基点归因于美国进口关税逆风与智能眼镜占比上升；2026 年上半年，在美国最高法院 2026 年 2 月裁定 2025 年加征的额外关税违法后，公司把关税对这两个季度的影响确认为净正面。可观察信号：后续财报中关税与可穿戴产品对毛利率的归因方向是否稳定。3 42
智能眼镜既是增长也是依赖。 该业务没有单列财务科目，规模只能从销量与增速读：2025 年超过 700 万副、2026 年第二季度收入几乎翻倍。公司的风险披露同时列出：与 Meta 等大型科技公司的合作放大了网络安全与数据保护风险，并带来技术类门店等运行逻辑不同的新分销渠道。可观察信号：公司是否开始为该项业务单独披露收入或利润率，以及非 Meta 合作产品的进展。41 42
视力福利渠道缺少合同透明度。 公司没有披露任何单笔视力福利合同的到期日或续约条款，读者只能从收入类别中的「管理式视力保健」一项（2025 年 15.51 亿欧元、同比减少 1.5%）观察这条渠道的经营状况。可观察信号：该金额在 2026 年年报中是否恢复增长。41
汇率是实际增速与不变增速差距的主因。 2025 年两者相差 3.7 个百分点，2026 年上半年相差 4.0 个百分点，公司把 2025 年的差额主要归因于美元贬值；2025 年权益中的折算储备减少 32.30 亿欧元。可观察信号：欧元兑美元与欧元的其他主要交叉汇率，以及折算储备的变动方向。3 42
治理层面的分歧是公开的事实。 2026 年股东大会上两项薪酬政策决议的反对票接近 28%；2026 年 9 月 9 日董事会为回应媒体报道与公开声明而全票重申对现任管理层的信心。章程的表决权上限、无双重表决权与十年不发起要约承诺，构成了对控股股东的约束。可观察信号：Delfin 的持股与表决权披露、下一次股东大会的反对票比例。41 45 46
后续时间锚点。 公司已公告 2026 年第三季度收入将于 2026 年 10 月 20 日发布。42

结语与免责声明

三家公司的护城河由不同材料做成，因此它们的失效条件也不同。TransDigm 靠已经装出去的专有零件收钱，最需要盯的是杠杆与利息成本、以及飞行小时与国防预算；中国海洋石油的收入随油气产量与价格发生，成本由地质与工程决定，最需要盯的是桶油成本与油价的相对移动、特别收益金、以及探矿权制度；依视路陆逊梯卡靠一条从镜片工厂到零售门店再到视力福利网络的链条收钱，最需要盯的是北美增速、关税口径与智能眼镜对利润率和渠道结构的双重影响。本文按 2026 年 9 月 17 日收盘价与各自 TTM 每股收益算出的市盈率是：TransDigm 约 32.7 倍（GAAP，每股收益按各期加总）、中国海洋石油约 7.0 倍（H 股，A 股同一口径约 11.2 倍）、依视路陆逊梯卡约 26.2 倍（国际财务报告准则基本每股收益）。三家分处三个市场、三种货币，这些倍数只能各自与自己的历史或同业比较，不能相互横比。

以上内容仅供研究与信息参考，不构成投资建议、买卖指令、目标价或收益承诺。文中的财务数据、公司指引与市场价格都会继续变化，读者应以公司公告、监管文件和最新行情为准。