2026-08-23

美国运通、台积电、招商银行：高摩擦生意怎样变成默认关系，估值约 0.9 倍 PB 至 30.2 倍 PE

比较美国运通的闭环会员、台积电的先进制程与招商银行的零售账户关系，结合最新经营数据、估值和风险信号，作为长期研究与观察清单。

先把三家公司说清楚

本期三家公司都把一段重复发生、换起来麻烦的流程做成了长期关系。先把公司卖什么、谁付钱、钱怎么进账说清楚，后面的护城河和估值才有落点。

公司	交易所与代码	主业，用普通话说	主要客户或付款方	钱主要从哪里来
American Express Company，常用名美国运通	纽约证券交易所：AXP	发行信用卡和签账卡，经营商户收单与支付网络，也提供存款和部分贷款产品	高端消费者、中小企业、大型企业持卡人，以及接受银行卡支付的商户	商户支付的折扣收入、持卡人贷款利息、年费、网络和其他服务费。2026 年第二季度四类收入分别约占 52%、24%、15% 和 10% 1
Taiwan Semiconductor Manufacturing Company, Limited，常用名台积电	台湾证券交易所：2330；纽约证券交易所 ADR：TSM	为无晶圆厂芯片公司和部分 IDM 设计、制造晶圆，也提供先进封装等制造服务	芯片设计公司、云服务商和部分 IDM；这些客户再把芯片卖给手机、汽车、数据中心和消费电子厂商	按客户设计生产晶圆，收入随制程、晶圆数量、封装和产品平台而来。2026 年第二季度高性能计算占晶圆收入 66%，手机占 22% 2
招商银行股份有限公司，常用名招商银行	上海证券交易所：600036；香港交易所：03968	做零售银行、公司银行、财富管理、托管和资金业务；个人可以在 App 上存款、借款、买理财，企业可以结算、融资和管理现金	个人客户、企业客户、机构和财富管理客户	存贷款利差、银行卡和支付服务、财富管理手续费、托管、投行与金融市场业务。2025 年净利息收入占营业收入 63.87%，零售金融营业收入占 61.89% 3

共同研究角度是：客户为什么愿意继续沿着旧路径走下去。美国运通把消费、授信、积分和商户关系放进一个闭环；台积电把制程学习、量产良率、产能和客户协作绑在一起；招商银行则把存款、支付、财富管理和信贷关系放进同一套账户体系。三家公司都有长期关系，真正拥有否决权的人却不同：美国运通面对持卡人和商户，台积电面对芯片设计团队，招商银行面对存款人、借款人和监管者。

数据截止北京时间 2026 年 8 月 24 日 07:15。财务数据采用截至该时点已经公开的最新正式报告；估值统一使用 2026 年 8 月 21 日最近收盘价。美国运通和台积电的美股收盘时间换算为北京时间 8 月 22 日凌晨，招商银行和台积电台股采用当地 8 月 21 日收盘记录。招商银行 2026 年中期业绩在调度截点下尚未披露，公司公告显示拟于 8 月 28 日晚披露，因此本文使用 2025 年报和 2026 年第一季度报告，不把预约日期当成财务数字。4

一、美国运通：把支付关系做成闭环，信用损失会不会反过来检验它

美国运通发行信用卡和签账卡，为商户提供收单、处理和支付网络服务，也通过银行产品获得存款和贷款收入。它面对的两端，一端是愿意为积分、旅行和餐饮权益付费的持卡人，另一端是愿意为高消费客群支付手续费的商户。

一句话命题：美国运通 2026 年第二季度计费业务量增长 9%，全年营收增速指引上调到 10%，说明高端会员模式仍在扩张；但这套模式同时把消费周期、信用损失、奖励成本和监管费率风险放在同一张账单上。

生意与收入：商户手续费、贷款利息和年费共同支撑会员模式

美国运通的最大收入来源是折扣收入。商户接受美国运通支付时，会从交易金额中支付一笔费用，公司留存其中一部分。第二项收入来自持卡人未偿贷款的利息，第三项是年费，第四项包括网络合作、外汇、积分联盟和旅行佣金等服务收入。2026 年第二季度总营收净利息支出为 196.37 亿美元，其中折扣收入 101.63 亿美元、净利息收入 46.49 亿美元、净卡费 28.62 亿美元、服务费及其他收入 19.63 亿美元。1 5

这是一种闭环会员模式。美国运通通过消费、贷款和年费获得收入，再把收入投入积分、权益、营销和商户合作，吸引更多持卡人和商户。高端持卡人的消费额如果长期高于开放式网络的平均水平，商户就有理由保留这张卡；商户越多，持卡人越愿意把美国运通当作日常支付工具。2026 年第二季度，美国消费者业务的自有卡在册量为 4920 万张，单卡季度平均消费约 5654 美元。6

美国运通的客户定位也带来了一个结构性取舍。高端客群提高了单笔消费和年费收入，却要求公司持续更新旅行、餐饮和生活方式权益。2026 年第二季度综合费用为 145 亿美元，同比增长 12%，公司解释增长部分来自持卡人消费增加、美国白金卡刷新和权益使用增加。会员权益越丰富，品牌越有吸引力；权益使用率越高，收入增长越容易被成本吃掉。5

护城河与「谁来管」：高消费客群给商户一个继续接入的理由

美国运通的护城河首先来自品牌和客群。公司在 2025 年年报中称，自己按购买量计算是全球第四大通用卡网络，排在 Visa、银联和 Mastercard 之后。美国运通的网络规模小于前三者，却把资源集中在高端消费者、商务客户、旅行和餐饮场景。对商户来说，真正要比较的不是卡片数量，而是这批持卡人能带来多少消费。7

第二层护城河是数据和关系的闭环。美国运通同时掌握发卡、商户收单和网络处理的一部分环节，可以把消费行为、信用表现、奖励使用和商户营销放在同一个经营系统里。这个组合让公司能决定给谁授信、给什么消费奖励、向哪类商户推荐客群。这里的判断建立在公司披露的业务结构之上，年报对竞争者的列举并没有把「闭环」量化成单独的利润指标。7

第三层是权益生态。美国运通在 2026 年第二季度业绩稿中披露，拟收购欧洲餐厅预订平台 TheFork；公司还与 Delta、Fanatics 和雅高 ALL Accor 等品牌合作。餐饮、旅行和娱乐权益会提高会员留存，也会把商户关系变成发卡竞争的一部分。TheFork 交易仍需完成监管批准和劳资协商程序，交易执行本身尚未成为已实现的护城河。5

「谁来管」方面，Stephen J. Squeri 自 2018 年 2 月起担任董事长兼 CEO，Christophe Y. Le Caillec 自 2023 年 8 月起担任 CFO。2026 年代理声明列出的董事会有 14 人，除 Squeri 外均为独立董事；John J. Brennan 担任首席独立董事。Berkshire Hathaway 及其子公司截至 2025 年末持有约 1.49 亿股，并受被动投资协议约束。董事长兼 CEO 仍然集中了一部分权力，但独立董事、首席独立董事和大型银行监管共同构成了外部约束。8

竞争格局：开放式网络更大，闭环会员关系更深

美国运通年报直接列出的网络竞争者包括 Visa、银联、Mastercard、JCB、Discover 和 Diners Club International。现金、支票、ACH、电汇、PayPal、支付宝、数字钱包、先买后付、稳定币和代理型 AI 商务，则构成不同程度的替代路线。7

Visa、Mastercard 和银联的优势是网络覆盖广、发卡方多、商户接受范围大。美国运通的优势是把发卡、网络、收单和会员权益放在同一家公司里，能够围绕高价值客群设计产品。Capital One 旗下的 Discover 和 Diners Club，是较接近的自营网络与发卡对照；Chase Sapphire、花旗和美国银行的高端卡，则在争夺相同的旅行、餐饮和高收入客群。这些公司名称属于本文按业务重叠提出的对照，不能理解为美国运通年报对每一家竞争者的逐项排名。

开放式网络的规模优势会直接影响商户覆盖。美国运通需要持续证明：高端持卡人带来的消费价值，足以弥补商户手续费、奖励成本和网络覆盖之间的差距。数字钱包和支付入口则可能把用户体验拿走一层，让美国运通继续承担授信和奖励成本，却减少对消费场景的直接控制。

五项指标：消费增长仍快，信用质量暂时稳定

指标	口径与时点	读法
总营收净利息支出	2026 年第二季度 196.37 亿美元，同比增长 10%；上半年 385.44 亿美元，同比增长 11%	收入增长仍来自消费、贷款和年费的共同推动 5
计费业务量	2026 年第二季度 4558 亿美元，同比增长 9%，汇率调整后同样增长 9%	这是商户手续费和会员消费的前端指标，后续要和奖励费用一起看 5
摊薄每股收益	2026 年第二季度 GAAP 摊薄 EPS 为 4.53 美元，同比增长 11%；上半年为 8.81 美元，同比增长 14%	回购减少平均股本后，EPS 增速高于营收增速 5
信用质量	2026 年第二季度净核销率 2.0%，逾期率 1.2%，信用损失拨备约 10.84 亿美元	当前信用损失尚未破坏利润增长，逾期率和净核销率是下一轮消费压力的早期信号 6
资本与股东回报	2026 年第二季度 CET1 目标区间为 10%—11%，回购与分红合计返还资本 29 亿美元；季度股息为每股 0.95 美元	资本回报受信用周期和监管资本要求共同约束 5

估值快照：约 20.4 倍 GAAP TTM 市盈率

美国运通 2026 年 8 月 21 日美东 16:00 收盘价为 336.00 美元，对应北京时间 8 月 22 日 04:00。把 2025 年第三季度至 2026 年第二季度四个季度的 GAAP 摊薄 EPS 相加，得到 TTM EPS 16.48 美元：4.14 + 3.53 + 4.28 + 4.53。336.00 除以 16.48，本文重建的 TTM 市盈率约为 20.4 倍；StockAnalysis 同日页面显示约 20.40 倍、市值约 2269 亿美元。1 9

按季度股息每股 0.95 美元年化，静态股息约为每股 3.80 美元，对应股息率约 1.13%。公司给出的 2026 年全年营收增速指引为 10%，全年 EPS 指引为 17.30—17.90 美元；这组指引属于未来经营预期，本文没有把它放进 TTM 市盈率分母。5

风险与信号：看消费、信用和权益成本是否同时转坏

信用周期。 2026 年第二季度净核销率为 2.0%，逾期率为 1.2%。如果失业上升、消费放缓，逾期率和净核销率会先于利润表反映压力；下一次季度报告要把这两个指标与信用损失拨备、卡余额和计费业务量放在一起看。6

会员权益的成本。 美国白金卡刷新和权益使用增加，已经推高第二季度费用。若计费业务量增速放慢，而奖励、旅行和餐饮权益费用仍保持两位数增长，会员模式带来的收入增长就会更难转成利润。下一次业绩稿可以重点看费用增速、净卡费和美国消费者业务税前利润。

监管与替代支付。 美国运通年报列出欧盟交换费、商户引导、信用卡利率、稳定币和数字支付等监管与竞争风险。公司 2025 年末跨境活动约 760 亿美元，接近大型银行监管分类的 750 亿美元门槛；监管分类变化可能提高资本与流动性要求。这个门槛和监管状态需要跟随公司后续申报更新。7

交易执行。 TheFork 收购仍待监管批准与劳资协商；公司出售 GBTG 约 30% 股权的安排也有交割和收益确认节点。观察重点是交易何时完成、会计收益是否一次性出现，以及这些交易能否带来可重复的会员使用，而不是只看公告带来的短期叙事。5

二、台积电：先进制程的领先能否转成长期资本回报

台积电是一家纯晶圆代工厂。芯片设计公司把电路设计交给台积电，台积电负责制程开发、晶圆生产、先进封装和量产交付；台积电自己不靠销售一套通用芯片来和客户争夺终端市场。

一句话命题：台积电 2026 年第二季度毛利率达到 67.7%，先进制程占晶圆收入 77%，制造规模和客户信任仍然很强；但 2026 年资本开支已经上调到 600—640 亿美元，2 纳米和海外工厂的爬坡会先压低利润率，长期回报要靠新增产能被客户持续消化。

生意与收入：客户购买的是能稳定量产的制程能力

台积电的核心产品是晶圆制造服务。客户先完成芯片设计，再与台积电共同进行制程选择、流片验证、产能规划和量产爬坡。客户为晶圆、封装和相关制造服务付款，收入随晶圆出货量、制程节点和产品平台变化。

2025 年，台积电为 534 家客户制造 12,682 种产品，部署 305 种制程技术。2026 年第二季度，公司的合并营收为 1.27038 万亿新台币，同比增长 36.0%；美元营收为 402.0 亿美元，同比增长 33.7%。高性能计算占第二季度收入 66%，手机占 22%，IoT、汽车和数字消费电子合计占比较小。2 10

制程结构比总收入更能说明台积电的生意位置。2026 年第二季度，2 纳米占晶圆收入 3%，3 纳米占 30%，5 纳米占 33%，7 纳米占 11%；7 纳米及更先进制程合计占 77%。先进制程的收入占比越高，台积电越依赖复杂的研发、设备、良率和客户协作，也越需要用新的节点接住下一轮订单。10

护城河与「谁来管」：五年学习曲线让客户很难临时换厂

台积电在 2026 年第二季度电话会中把优势归纳为技术、制造和客户信任。先进制程从技术选择、流片验证到产能准备和量产爬坡，需要约五年。客户如果临时把一款复杂芯片换到另一家晶圆厂，重新做设计适配、验证、良率爬坡和产能保障，时间成本会远高于比较两家工厂的报价。这个转换成本来自公司披露的开发流程和量产周期，具体成本金额没有单独披露。2

规模是第二层护城河。台积电预计 2026 年资本开支为 600—640 亿美元，其中 70%—80%投向先进制程，约 10%投向特殊制程，余下投向先进封装、测试和光罩。规模让台积电可以摊薄设备、研发和客户支持成本，也让公司有能力同时为大量客户维护制程平台。代价是资本开支、折旧和新厂爬坡必须持续获得订单支持。11

纯代工的中立性则是第三层。台积电制造客户的芯片，却不以自有通用芯片产品与客户争夺同一市场。先进封装把晶圆制造、封装、测试和客户系统设计连接起来，进一步提高了协作深度。台积电也在亚利桑那、日本和欧洲建设产能，形成一定的地理分散，但新厂初期会带来利润率稀释。

「谁来管」方面，魏哲家自 2018 年起担任 CEO，并于 2024 年 6 月兼任董事长；黄仁昭担任 CFO。台积电董事会有 10 名董事，其中 7 名为独立董事。董事长兼 CEO 能加快技术和资本开支决策，独立董事和财务团队则承担监督与资本纪律职责。12 13

竞争格局：先进制程由少数玩家竞争，成熟制程承受价格压力

台积电管理层在 2026 年第二季度电话会中直接谈到韩国的竞争者和美国的竞争者，分析师问题明确涉及 Samsung Foundry 与 Intel；电话会还讨论了 Intel 的 EMIB-T 先进封装。TeraFab 被作为新进入者讨论，日月光则出现在前端晶圆与后端封装的边界问题中。ASML 是 EUV 光刻设备供应商，属于台积电的上游伙伴，而非台积电同业。2

先进制程的直接对照是 Samsung Foundry 和 Intel Foundry。三星拥有存储和晶圆制造的综合能力，Intel 同时服务自有芯片和外部客户；两者都在争夺先进节点和先进封装订单。台积电的优势是纯代工经验、客户数量、制程连续性和量产规模，竞争者的优势则可能来自政府支持、内部客户和不同的封装路线。

成熟和特殊制程的对照包括联电、格芯和中芯国际，这些公司在部分成熟节点、特色工艺和区域供应上与台积电形成业务重叠。它们属于本文按业务重叠提出的竞争判断，台积电本场电话会没有逐一比较这些公司的经营指标。自研芯片、Intel 的内部制造、chiplet 和不同的先进封装方案，则是客户可以考虑的替代路径。替代路径能否真正降低对先进制程的依赖，要看芯片性能、功耗、封装和上市时间能否同时达标。

五项指标：收入和利润率很高，资本开支也在同步上升

指标	口径与时点	读法
合并营收与净利润	2026 年第二季度营收 1.27038 万亿新台币，同比增长 36.0%；净利润 7065.6 亿新台币，同比增长 77.4%	高性能计算需求和先进制程放量共同推动收入与利润 10
毛利率与营业利润率	2026 年第二季度毛利率 67.7%，营业利润率 60.3%，净利率 55.6%	当前盈利能力很强，但 3Q26 毛利率指引下调至 65%—67%，反映 2 纳米和海外厂爬坡成本 10 11
先进制程收入占比	2026 年第二季度 7 纳米及以上先进制程占晶圆收入 77%，其中 3 纳米 30%、5 纳米 33%	客户把高性能计算芯片交给台积电的程度，是观察制程领先能否转成收入的直接指标 10
平台结构	2026 年第二季度高性能计算占收入 66%，手机占 22%，IoT 占 5%，汽车占 4%	AI 和数据中心需求提高了增长速度，也让客户集中和资本开支周期更重要 2
资本开支与现金流	2026 年全年资本开支指引 600—640 亿美元；2026 年第二季度经营现金流 7834 亿新台币，自由现金流 2874 亿新台币	现金创造能力很强，但产能扩张会把未来折旧和需求风险一起放大 11

估值快照：台股约 27.9 倍，美股 ADR 约 30.2 倍

台积电台湾普通股 2330 在 2026 年 8 月 21 日收盘 2410.00 新台币。美国 ADR TSM 同日美东 16:00 收盘 418.95 美元；一份 ADR 对应 5 股普通股。台股价格来自台湾证券交易所日成交资料，美股价格由带日期的行情页交叉核对。14 15

把 2025 年第三季度至 2026 年第二季度四个季度的官方稀释 EPS 相加，TTM EPS 为 86.27 新台币；2410.00 除以 86.27，台股口径静态市盈率约 27.9 倍。按 ADR 口径，四季 EPS 合计约 13.86 美元，418.95 除以 13.86，得到约 30.2 倍。第三方页面用另一种 EPS 口径显示约 28 倍台股市盈率，因此本文保留重建公式，并把台股和 ADR 分开写。10 16 17

风险与信号：看新节点爬坡能否覆盖新资本开支

2 纳米和海外厂的毛利率稀释。 台积电预计 2026 年下半年 2 纳米爬坡将稀释毛利率约 3—4 个百分点，海外厂初期稀释约 2%—3%，后期可能达到 3%—4%。3Q26 毛利率指引为 65%—67%，下一次季度财报要看实际毛利率是否守住指引下沿，以及 2 纳米收入占比是否继续提高。2

资本开支与 AI 需求。 2026 年全年美元营收增长指引为略高于 40%，资本开支却已经上调到 600—640 亿美元。高性能计算占收入 66%，意味着云服务商和 AI 芯片客户的资本开支周期会影响台积电的订单。如果云服务商放慢数据中心投入，而台积电仍按原计划扩产，折旧、库存和自由现金流会先承受压力。

地缘与供应链。 台积电在亚利桑那追加 1000 亿美元投资，并在日本、德国等地布局产能，能够分散一部分地理风险，也会提高运营复杂度。EUV 设备、先进封装和电力供给仍然是产能扩张的约束。公司已表示与设备供应商提前协作，暂未预见设备产能瓶颈；这个判断需要用后续交付和扩产进度验证。2

时间信号。 2026 年 9 月公布的 8 月月度营收、10 月前后的 3Q26 财报，以及 2027 年 A14 风险量产，是三个不同层次的观察点。月度营收看订单是否延续，季度财报看毛利率和资本回报，A14 则检验下一代制程路线能否按计划推进。台积电已披露 A14 预计 2027 年风险量产、2028 年量产，这些都是公司计划而非已实现结果。11

三、招商银行：零售客户关系能否抵住息差和资产质量压力

招商银行是一家同时经营零售银行和公司银行的商业银行。个人客户在招商银行存款、支付、借款和购买财富管理产品，企业客户使用结算、现金管理、融资、托管和投行服务，银行通过存贷款利差和手续费获得收入。

一句话命题：招商银行的零售客户、低成本存款和财富管理关系仍然构成差异化基础，2026 年第一季度零售 AUM 达到 17.86 万亿元；但 NIM 已从 2025 年的 1.87%降至 2026 年第一季度的 1.83%，信用卡和零售贷款不良率上升，估值折价要靠资产质量和息差企稳来解释。

生意与收入：存款是原料，信贷和财富管理把关系变成收入

招商银行 2025 年营业收入为 3375.32 亿元，其中净利息收入 2155.93 亿元，非利息净收入 1219.39 亿元。净手续费及佣金收入为 752.58 亿元，来源包括银行卡、结算、财富管理、托管和投行等服务。零售金融营业收入为 1852.93 亿元，占全行营业收入 61.89%；批发金融营业收入为 1201.95 亿元。3

银行资产端以贷款和投资证券为主。2025 年末招商银行总资产为 13.0705 万亿元，贷款和垫款总额为 7.2581 万亿元，占总资产 55.53%；投资证券及其他金融资产为 4.1523 万亿元。负债端客户存款为 9.8361 万亿元，占总负债 83.43%。存款结构决定了银行可以用多低的成本获得资金，再把资金配置到贷款、债券和其他资产。3

零售关系是招商银行区别于单纯资产负债表银行的部分。2025 年末零售客户总数为 2.24 亿户，管理零售客户总资产为 17.08 万亿元，零售财富产品持仓客户为 6412.25 万户。2026 年第一季度，零售客户数增至 2.27 亿户，零售 AUM 增至 17.855 万亿元。客户数量只有转化为存款稳定性和手续费收入，才会形成护城河。真正要看的，是客户是否把活期存款、支付、理财和借款持续留在同一套账户关系里。3 18

护城河与「谁来管」：低成本存款和客户数据让关系越用越深

招商银行的第一层护城河是零售账户关系。客户把工资、支付、储蓄、信用卡、基金和保险放在同一套 App 和账户体系内，迁移时要重新设置支付、转移资产、重建信用记录和重新选择理财服务。这个转换成本不像先进制程那样需要数年验证，却会随着账户数量、资产规模和使用频率增加。

第二层是低成本存款。2025 年末招商银行客户存款占总负债 83.43%，零售活期存款为 2.2349 万亿元，同比增长 12.86%。活期存款和零售客户关系能降低资金成本，也能提高银行向客户交叉销售财富管理、支付和信贷产品的机会。存款结构的优势会随着行业利率和客户议价变化，因此需要每个季度重新核对。3

第三层是财富管理和子公司协同。2025 年末招商银行资产管理规模为 4.71 万亿元，托管规模为 26.09 万亿元；招银理财、招商基金、招联消费金融和招商永隆银行覆盖了理财、基金、消费信贷和境外银行等场景。产品越多，客户关系越深；产品责任、销售合规和市场波动也会同时增加。3

「谁来管」方面，招商局集团体系通过招商局轮船、深圳市晏清投资、招商局金融控股和深圳市楚源投资等股东合计持有约 26.32%股份。2026 年 4 月，王良因年龄原因辞去执行董事、行长等职务；董事会随后聘任王小青为行长，国家金融监督管理总局于 7 月 28 日核准王小青行长任职资格，并于 8 月 19 日核准其执行董事任职资格。股东背景、董事会和监管审批构成了制度性约束，当前需要观察新任行长能否在息差压力下保持风险纪律与零售战略连续性。18 19 20

竞争格局：大行有规模，股份行争夺关系，平台分流财富管理

招商银行面对三层竞争。第一层是工商银行、建设银行等大型国有银行，它们拥有更大的客户基础、网点和负债规模；第二层是平安银行、兴业银行、中信银行等股份制银行，它们在零售、信用卡、财富管理和企业金融上与招商银行直接重叠；第三层是互联网平台、货币基金、银行理财、保险和券商资管，它们争夺客户的支付入口和可投资资产。

招商银行的优势是零售金融收入占比高、客户关系覆盖面广、低成本存款和财富管理协同较成熟。大型国有银行可以用规模和网点压低获客成本，股份制银行可以用产品和定价争夺高价值客群，互联网平台则可以用流量和便捷体验分流交易与财富管理。上述同业分组是本文按业务重叠提出的对照，招商银行年报本身重点披露的是零售主体地位、净息差和四大业务板块，并没有给出一张统一的同业市场份额表。3

银行的替代品还包括客户自己持有现金、购买货币基金或把资产转给保险和券商。招商银行可以通过 App 和财富管理产品提高留存，却要承担产品净值波动、销售合规和客户风险偏好变化。零售关系带来的护城河，最终要通过低成本存款、手续费收入和资产质量表现出来。

六项指标：零售关系仍在增长，息差和信用风险正在变窄

指标	口径与时点	读法
营业收入与归母净利润	2025 年营业收入 3375.32 亿元，同比增长 0.01%；归母净利润 1501.81 亿元，同比增长 1.21%	规模仍在扩大，利润增速已明显放缓 3
净息差	2025 年 NIM 为 1.87%，2026 年第一季度为 1.83%；2026 年第一季度净利差为 1.77%	息差每下降一点，都会影响存贷款业务的收入转换，8 月中报需要看是否企稳 18
零售客户与 AUM	2025 年末零售客户 2.24 亿户、AUM 17.08 万亿元；2026 年第一季度末客户 2.27 亿户、AUM 17.855 万亿元	客户和管理资产仍增长，但 AUM 增长要继续转化为存款稳定性和手续费收入 18
不良与拨备	2025 年末不良贷款率 0.94%，拨备覆盖率 391.79%；2026 年第一季度末不良率仍为 0.94%，拨备覆盖率降至 387.76%	绝对水平仍有缓冲，拨备覆盖率已连续承压，需和零售贷款迁徙率一起看 3 18
零售风险分项	2026 年第一季度零售贷款不良率 1.14%，信用卡贷款不良率 1.90%，房地产业贷款不良率 4.44%	信用卡和零售贷款是资产质量的较早观察点，房地产则是存量风险的高波动区域 18
资本充足率	2026 年第一季度高级法核心一级资本充足率 14.13%，一级资本充足率 16.05%，资本充足率 17.76%	资本缓冲支持分红和扩张，但监管要求、风险加权资产和利润增速会共同影响余量 18

估值快照：A 股约 6.8 倍静态市盈率、0.90 倍市净率

招商银行 A 股 600036 在 2026 年 8 月 21 日收盘 38.90 元人民币，港股 03968 收盘 49.44 港元，两地行情由独立报价源交叉核对。按 2025 年基本每股收益 5.70 元计算，A 股静态市盈率约 6.8 倍；按 2025 年末每股净资产 43.43 元计算，市净率约 0.90 倍。若按 2026 年第一季度末每股净资产 44.90 元计算，市净率约 0.87 倍。3 18 21

2025 年全年含税现金分红为每股 2.016 元，按 38.90 元 A 股收盘价计算，静态股息率约 5.18%。这个数字采用人民币价格与人民币股息，港股价格以港元计价，本文没有把两地价格直接拼成一个市盈率。银行低估值常常与息差、资产质量、资本约束和分红预期同时定价，单看市净率折价还不足以说明安全边际。

风险与信号：8 月中报会把问题从猜测变成数字

息差。 招商银行 NIM 从 2025 年的 1.87%降至 2026 年第一季度的 1.83%。客户存款成本、贷款定价、资产重定价和同业竞争会共同决定下一阶段息差。最重要的时间点是 2026 年 8 月 28 日晚，公司计划披露 2026 年中期业绩；8 月 31 日还有业绩说明会。届时应看 NIM、存款成本、贷款收益率和净利息收入是否同步企稳。4 18

零售和信用卡资产质量。 2026 年第一季度零售贷款不良率为 1.14%，信用卡贷款不良率为 1.90%，关注贷款率为 1.48%，逾期贷款率为 1.29%。如果信用卡不良率继续上升，同时拨备覆盖率向 350%靠近，零售护城河就需要用更高的风险成本重新估值；350%是本文设置的观察阈值，并非公司指引。18

房地产和公司信用。 2026 年第一季度房地产业贷款不良率为 4.44%，虽然较年初下降 0.20 个百分点，但房地产和地方政府隐性债务仍然属于年报列出的风险领域。观察重点是房地产不良余额、关注类贷款、拨备和核销，而不是只看全行 0.94% 的平均不良率。3 18

管理层交接。 王小青在 2026 年 7 月取得行长任职资格、8 月取得执行董事任职资格。新任行长需要同时处理息差、零售风险、财富管理转型和资本回报，后续半年报、业绩说明会和 2026 年第三季度报告会提供比任命公告更有用的验证材料。19 20

三种长期关系，三张不同的否决票

公司	客户沿哪条路径继续使用	真正的否决者	当前最关键的反证
美国运通	持卡人用消费换积分和权益，商户用手续费换高消费客群	持卡人、商户和授信风控团队	计费业务量放缓、权益费用继续增长、逾期率和净核销率上升
台积电	芯片设计、制程验证、量产良率和产能协作形成连续路径	芯片设计团队、云服务商和终端芯片客户	2 纳米与海外厂把毛利率压到指引下沿，资本开支增长快于客户需求
招商银行	存款、支付、借款和财富管理留在同一账户关系中	存款人、借款人、产品客户和金融监管者	NIM 继续下降，信用卡和零售贷款不良率上升，拨备缓冲持续减少

三家公司都让客户少做一次重新选择，却把护城河放在了不同的地方。美国运通要证明高端会员带来的消费价值可以覆盖奖励和信用成本；台积电要证明先进制程的订单可以覆盖新厂和新节点的折旧；招商银行要证明零售客户和低成本存款可以抵住息差收窄与资产质量波动。

按 2026 年 8 月 21 日收盘和本文口径，美国运通约 20.4 倍 GAAP TTM 市盈率；台积电约 27.9 倍台股市盈率、约 30.2 倍美股 ADR 市盈率；招商银行 A 股约 6.8 倍静态市盈率、0.90 倍静态市净率。三组数字的分母和行业结构不同：美国运通和台积电更依赖未来盈利增长，招商银行的估值还要看资本、资产质量和分红。估值适合做研究起点，不能替读者排出买卖顺序。

免责声明：本文基于公司公告、监管申报、年报、季度报告和带日期的公开行情资料进行商业模式、护城河、财务与估值研究，仅作为研究起点和观察清单，不构成投资建议、要约、目标价、买卖点位或收益承诺。招商银行 2026 年中期业绩在本文数据截止时尚未披露；台积电 TTM EPS 使用各季度官方稀释 EPS 加总，第三方行情页可能采用不同分母；美国运通的 GAAP TTM EPS 包含四个季度的普通股摊薄 EPS。市场价格、汇率、股本、财务口径和监管要求会变化，读者应核对最新公告并结合自身情况独立判断。