钱从哪来：一份被砍掉九成的估值、一条保底条款和一家没有样机的公司
十月十九日，Anthropic 想按两万亿美元的估值上市，一家独立研究机构看了看账，说它只值一千五百亿。
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十月十九日，Anthropic 的上市估值遇到一份公开的反驳。独立研究机构 New Constructs 发布报告《Anthropic Is The Most Ridiculous IPO of 2026》，把它算到一千五百亿美元，比两万亿美元的目标估值低约九成三。
同一天，国内的润建股份签下一份两亿美元的跨境 AI 服务合同，卖的是模型跑出来的词元，合同里写了最低采购保底。纽约一家叫 Ortet 的医疗 AI 公司，产品还在研发，拿到五亿美元。韩国一只管着一万七千亿元人民币资产的主权基金，把内部文件摘要交给了中国模型。商务部等九个部门发布十八条举措，要把 AI 装进商品、摆上货架。
这五件事问的是同一句话：AI 的钱，最后从谁的口袋里出来，在什么条件下才会到账。
一份报告的算法
争议的核心是一个收支错配。Anthropic 已经承诺未来多年支付巨额算力费用，这笔钱是刚性的；而客户买多少，是按需调整的。报道称，两家大客户合起来贡献超过四分之一的营收，但合作采用短期按需采购，没有锁量，也没有锁价1。
客户缩减预算，算力账单不会同比例缩减，差额只能由现金储备或融资填补。New Constructs 由此给出约 1500 亿美元估值。
估值用的是市销率（P/S，市值除以年收入）。报道给出的口径是：公司年化收入 9 月约 850 亿美元，年底有望到 1000 亿美元。按 1500 亿算，市销率约 2 倍出头；按 2 万亿算，接近 20 倍。这个 2 倍多的倍数，低于 SaaS 行业约 4.2 倍的中位数，也低于生成式 AI 主题公司约 4.7 倍的中位数。看多者的算法是：若明年 ARR 翻倍到 2000 亿美元，2 万亿只对应 7 到 8 倍远期市销率1。
不用市盈率，是因为这类公司利润被主动压低：收入大量再投入训练、招聘和扩张，账面利润不反映盈利能力。
报道也给了失败先例：思科 2000 年 3 月的市销率约 30 倍，此后收入继续增长，股价却跌了约 86%，二十多年没有回到原点。同一个报道里，亚马逊 1999 年底市销率约 20 倍、持续亏损，股价一度跌约 95%，长期却是赢家。两者提供了一个判断办法：倍数本身不决定对错，增速能不能延续才决定。
时间也是一个变量。一位所在银行负责该笔承销的投行主管对腾讯财经称，IPO 时点大概率排在十一月美国中期选举之后，原因是安全担忧、估值质疑与政治考量1。
一份写了保底的合同
10 月 18 日晚，润建股份公告签下一份 2 亿美元（约 13.38 亿元人民币）的跨境 AI 服务合同：境外客户通过 API 调用大模型推理服务，算力资源部署在中国境内的智算中心，期限为 2026 年 10 月 19 日至 2027 年 10 月 18 日，按量后付费、以自然月结算2。
合同的关键条款是年度最低采购保底：客户一年内实际消耗词元对应的服务费不足 2 亿美元，需按约定补足差额。这正好与 Anthropic 的结构相反——那里是卖方锁死了账单、买方随时可以缩；这里是卖方要求买方锁死。
2 亿美元约相当于该公司 2026 年上半年营业收入（37.56 亿元）的 35.6%。但合同金额不等于利润：其算力网络业务上半年收入约 5.19 亿元、毛利率 6.97%，同比下降 2.86 个百分点；公司解释，Token 工厂毛利率偏低，与固定资产投产期折旧较高有关。上半年经营活动产生的现金流量净额为 -28.76 亿元。公司在公告中同时提示，Token 业务对资金投入、技术能力和客户拓展要求较高，未来订单获取与大规模商业化仍存在不确定性2。
保底条款保住的是收入规模，不是利润率。这门生意要过三关：客户是否续约复购、毛利率能否改善、合同收入能否转为稳定现金流。
五亿美元，按节点付
Ortet 于 2026 年 9 月在纽约成立，核心产品 Ortet health model 仍在研，尚无对外演示。唯一出资方是同样成立于今年的医疗投资平台 Thoreau，承诺出资 5 亿美元，按业务进展拨付3。
它的技术选择是：不基于通用模型做微调，而是用封闭的医疗专用语料从头训练，声称要构建以患者为中心的多维度基础模型。反对意见认为，通用模型能力会持续覆盖垂直能力；报道给出的反例是德国癌症研究中心等机构研发的 Delphi-2M——在 GPT-2 底座上微调、约 220 万参数，预测 20 年疾病风险的 AUC 约 0.76，与专业临床评估工具相当。
创始团队解释了钱为什么敢给。一号位 Kyunghyun Cho 是纽约大学健康统计学教授，也是注意力机制与门控循环单元（GRU）的共同开发者，曾任罗氏旗下基因泰克前沿研究负责人；首席技术官 Henri Dwyer 在基因泰克构建过生命科学领域最大的 GPU 集群，首席 AI 官 Keunwoo Choi 主导过内部大模型研发。
出资方的结构也值得看：Thoreau 此前已控股投资 Ensemble Health Partners（为全美 200 多家医院管理超过 550 亿美元净患者收入）与 Penelope Health（覆盖 2 亿美国人的保单规则数据化）。生物、临床、运营、财务四个维度的数据入口，是这笔钱敢按里程碑拨付的基础3。
一只主权基金的采购单
韩国投资公社（KIC）是韩国政府全资持有的主权财富基金，管理 339 万亿韩元（约合人民币 1.7 万亿元）资产。它 10 月 19 日向国会财政经济企划委员会提交的资料显示，其内部 AI 系统共搭载 4 款推理模型：语言模型为阿里巴巴 Qwen3（千问 3），检索用嵌入模型为北京智源人工智能研究院（BAAI）的 BGE-M3，另两款为 Meta 的 Llama 3（屏蔽有害内容）与谷歌 Gemma3（处理图片）4。
摘要与翻译内部文件、管理群件系统内部规则、整理国会议员质询资料、编写周报，这些业务都经由中国产推理模型处理。KIC 给出的选型理由是：综合评估准确性、理解能力、推理能力、业务匹配度与安全之后，Qwen3 在性价比、显卡内存空间、亚洲语境上占优。
争议不在价格，在保密。美国商务部于 2025 年 3 月 25 日将 BAAI 列入实体清单，而 KIC 同年 12 月 15 日开始在内部系统引入 BGE-M34。
十八条举措和一串增速
10 月 19 日，商务部等 9 部门联合发布《关于加快推进科技兴商的意见》，以「科技兴商」为主题，提出 18 条举措，覆盖科技赋能商品消费提质、服务消费扩容、商贸流通链条、未来商业场景四个方面，并从标准体系、基础设施、安全监管、研发转化、人才培养、财政金融六方面提供支撑5。
工信部科技司司长魏巍在国新办发布会上表示，将联合商务部等部门，结合「以旧换新」渠道加快 AI 电脑、手机普及，并推动脑机接口、具身智能等智能终端攻关迭代。商务部部长助理袁晓明称，今年 1—9 月重点平台智能眼镜销售额增长 1.1 倍，2025 年我国人工智能核心产业规模超 1.2 万亿元5。
同日发布会上，国家统计局给出的前三季度数据是：规模以上数字产品制造业增加值对规模以上工业增长的贡献率超过 1/3；信息传输、软件和信息技术服务业增加值同比增长 10.4%；限额以上单位可穿戴智能设备零售额同比增长超过 70%；无人值守商店零售额增速超过 25%；电子电路制造业、集成电路制造业、信息服务业投资分别增长 58.7%、14.2%、20.2%6。
这条链是：政策给补贴，厂商出货，零售额上涨，制造业增加值跟上。它的前提同样清楚——产品得好用，补贴不能长期化，换机需求有限。
证据强度：Anthropic 的估值之争、1500 亿美元估值、市销率比较与 IPO 时点均来自腾讯财经报道，报告本身未见公开全文，估值为转述；ARR 850 亿与年底 1000 亿美元为报道引用的投资人预期，不是已确认财务数据。润建股份的合同条款、营收占比、毛利率与现金流来自公司公告，经阿尔法工场梳理，合同金额与最终确认收入之间仍有会计处理环节。Ortet 一条来自第一财经，创始团队背景与 Thoreau 的投资组合为公司官网与报道口径。韩国投资公社的模型清单与选型理由来自韩联社，经观察者网转述；实体清单时间点为报道所述。科技兴商的 18 条举措与发布会表述来自第一财经报道，增速数字来自国家统计局发布会，均为官方口径。
References
- 1腾讯财经（新浪财经转载）— 2026年最荒谬的IPO？Anthropic凭什么值2万亿美元
finance.sina.com.cn
- 2阿尔法工场（新浪财经转载）— Token出海正成为一门新生意
finance.sina.com.cn
- 3第一财经（新浪财经转载）— 一家连demo都没有的医疗大模型公司，凭什么拿到5亿美金？
finance.sina.com.cn
- 4韩联社（观察者网经新浪转载）— 管理1.7万亿元资产的韩国主权财富基金，也用中国AI
k.sina.com.cn
- 5第一财经（新浪财经转载）— 9部门首提「科技兴商」，18条举措重塑商贸全链条
finance.sina.com.cn
- 6每日经济新闻（新浪财经转载）— 国家统计局：「人工智能+」行动持续释放经济新动能
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