人形机器人上市放缓：监管把问题问到了「谁在付钱」
路透社报道证监会以非正式「窗口指导」放缓人形机器人企业上市；这篇核对被审视的其实是数据采集中心与地方政府合资公司贡献的那笔收入，并把它放进全球同类公司的资本路径里对照。
路透社 9 月 21 日引述两名匿名知情人士报道，中国证监会正用非正式的「窗口指导」给排队上市的人形机器人公司踩刹车，审视的重点是这些公司飙升的估值，以及它们与地方政府背书项目相关的收入能否代表真实的商业需求1。
两位信源对同一件事给出了两种说法。
一位说，人形机器人企业的 IPO 目前「实际上已经冻结」；另一位说，并没有正式禁令，这是一次针对该板块的放缓1。
证监会没有回复路透社的置评请求1。
这条消息在一个多星期前出现过一次。The Information 于 9 月 9 日率先报道，证监会近期向部分投行与投资机构做了非正式「窗口指导」，提高了人形机器人企业上市的审批门槛2。路透社当天上午转述了这篇报道，并写明自己无法核实其中的说法3。
第二天，《金融时报》从两位了解会议情况的人那里拿到了另一层：证监会官员约见了部分资深投行人士，要求不要用「低质量」公司灌满 IPO 市场，并重申上市定价要保持保守4。
这三份报道指向同一个问题：这些公司上市申报书上的收入，究竟是谁付的钱。
01｜一份没有落款的窗口指导
按路透社信源的说法，这轮动作的触发点是宇树科技。
这家公司在 8 月 19 日登陆科创板。它的发行结果公告写着：发行价 150.80 元，发行 4,044.6434 万股，占发行后总股本的 10.00%；上市初期的无限售流通股 3,008.772 万股，只占发行后总股本的 7.44%5。
认购的火爆写在另一组数字里：网上初步有效申购倍数约 8,288.82 倍，回拨后网上发行的最终中签率 0.01809759%5。
路透社写，这只股票上市首日涨了五倍多，之后自高点回落 55%1。
这个跌幅有几个版本。路透社 9 月 9 日的转述稿写的是约 45%3，《金融时报》9 月 10 日写的是近 50%4，路透社 9 月 21 日这一版写的是 55%1。三处都没有说明基准是从盘中高点、首日收盘还是发行价算起。
宇树科技自己的账，招股说明书（申报稿）写得很清楚。
公司 2022 年、2023 年、2024 年营业收入分别为 1.23 亿元、1.59 亿元和 3.92 亿元，2025 年 1—9 月为 11.67 亿元；同期净利润从 2022 年的亏损 2,210.05 万元，走到 2025 年 1—9 月的 1.05 亿元6。公司自述 2025 年度人形机器人出货量超过 5,500 台（纯人形，不含轮式双臂机器人），出货量全球第一6。2025 年全年，公司经审阅的营业收入为 17.08 亿元，扣非后归母净利润为 6.00 亿元6。
发行定价对应的估值，保荐机构在上市公告书里做了对照。
按 150.80 元的发行价计算，宇树 2025 年摊薄后的静态市销率是 35.89 倍；同期可比公司优必选为 19.37 倍，越疆为 20.12 倍7。换成另一个口径，公司所属的「C34 通用设备制造业」截至 8 月 5 日的最近一个月平均静态市盈率为 38.56 倍7。
这份公告提示的风险针对的仍是市销率：35.89 倍高于同行业可比公司的平均水平7。
证监会批准宇树注册的日期是 7 月 1 日，批复文号为证监许可〔2026〕1612 号8。
「窗口指导」这种工具的特点是没有落款。
这条指导的边界由接到通知的人怎么执行来决定：同一件事，一位信源说「实际上已经冻结」，另一位说「没有正式禁令」。
02｜监管在查的那笔钱
路透社的信息源把监管审视的对象说得比「估值太高」具体得多。
一位接近人形机器人投资人的信源说，机器人的数据采集中心（data-collection centre，也就是训练机器人的场所；其他报道把它叫作训练中心）与合资公司，为部分企业贡献了可观的收入；在这些合资公司里，地方政府可以承担 80% 到 90% 的初始投资1。
这类项目能提供订单，撑起私募市场的估值，也能帮公司达到上市门槛。这些订单是否代表独立客户的需求，是路透社信源说监管正在追问的问题1。
同一位信源估算，如果把与数据采集中心相关的收入剥离出去，部分机器人公司的估值可能下跌 60% 到 70%1。
这三条——地方政府出资 80% 到 90%、剥离后估值下跌 60% 到 70%、以及「是否代表独立客户需求」——目前都只有路透社这一个信源，没有第二家媒体给出同样的数字。
「训练中心买机器、生成数据、再把数据卖回给机器人厂商」这个循环，《金融时报》8 月 20 日已经完整写过。
按那篇报道，这类中心通常由地方政府与机器人厂商共同出资；截至今年 6 月，全中国已建或在建的中心超过 90 个11。乐聚机器人当时称，这类中心占了它旗舰机型 Kuavo 人形机器人去年销售额的 45%，是最大的一笔收入来源11。
行业内部有人把话说得更早、也更难听。
梅卡曼德创始人兼 CEO 邵天兰 9 月在微信朋友圈发文，指一部分高估值的具身智能企业靠数据采集中心、关联交易和其他不可持续的安排制造收入，因为它们正急着上市1。
这条帖子无法在公开渠道检索到原文。21 世纪经济报道的转述写得更具体：邵天兰说，「攒局型」具身智能创业的套路，是靠各种关联交易制造虚假的、不可持续的收入，没有 PMF，只会发布各种「大新闻」炒作，成立两三年就要上市12。邵天兰本人对路透社说，除那条帖子外不再回应1。
说这话的邵天兰，自己的公司也在市场上。梅卡曼德 9 月 1 日在港交所挂牌，最终发售价 101.70 港元，上市时市值 127.136 亿港元，香港公开发售获 3,835.36 倍认购13。按路透社的写法，它的股价自上市首日的高点回落了近 20%1。
监管要问的是一件事：数据采集中心与合资公司贡献的这笔收入，在拿掉地方政府的关系之后，还剩多少。
03｜队里排着的还有谁
路透社写，至少半打中国人形机器人公司在筹备上市，其中点名了云深处科技（Deep Robotics）、星海图（X Square Robot）和智元（AGIBOT）；路透社说，三家公司都没有回复它的置评请求1。
A 股这一侧，能点开的状态是这样。
上交所的发行上市审核项目动态里，云深处科技列在科创板，审核状态为「已问询」，受理日期 2026 年 5 月 18 日，更新日期 8 月 7 日14。这份列表默认页的 25 个项目中，机器人整机企业只有云深处一家。
云深处的账，保荐机构写进了上市保荐书。
公司 2023 年、2024 年、2025 年营业收入分别为 5,011.26 万元、10,320.10 万元和 33,749.06 万元；同期净利润分别为 −2,585.01 万元、−1,328.99 万元和 2,868.40 万元15。三年研发投入合计 15,469.65 万元，占同期累计营业收入的 31.52%15。
深交所这一侧的样本是乐聚智能。
它的招股说明书（申报稿）显示，公司 2023 年、2024 年、2025 年营业收入分别为 5,398.83 万元、5,550.03 万元和 25,818.79 万元；同期归母净亏损分别为 4,111.61 万元、5,922.98 万元和 6,977.94 万元16。公司的综合毛利率从 2023 年的 50.45% 降到 2024 年的 44.30%，再降到 2025 年的 40.78%16。
智元这一侧的去向是港股。21 世纪经济报道 9 月 19 日引述智元的回复：「公司已启动赴港上市流程」；对上市审核是否收紧这个问题，智元的回答是「尚在上市敏感期，暂不方便回复」17。
一级市场比二级市场先动。
路透社的信源说，机器人赛道的部分私募项目估值已经被下调了 30% 到 50%1。
同一个信源描述了这轮投资热的形状：有的创始人在几周内吸引到几十家潜在投资人，并拒绝常规的尽职调查1。
风险投资机构 Qianchuang Capital 的投资人 Leo Wang 把这轮投资潮叫作「运动式创新」，一个指企业与资本一拥而入某个受政策扶持行业的说法；路透社说，具身智能这一轮的炒作程度超过了中国此前的互联网与新能源投资潮1。
融资的大盘子也在涨。路透社引数据供应商 LSEG 的数字说，2026 年至今，中国大陆企业通过股票发行与可转债共融资 1,489 亿美元，同比增长 59%，其中科技企业占了 41%1。这组数字覆盖的是全市场的股权融资，目前只出现在路透社的报道里，LSEG 自己的发布口径没有找到。
《金融时报》给的是 IPO 这一个小口径：今年以来中国 IPO 略超 100 宗，募资逾 280 亿美元，首日涨幅中位数 173%4。
这条队里已经能核到账目的两家，2025 年的收入分别是宇树的五分之一和七分之一：一家刚刚把净利润转正，一家亏损还在扩大。
04｜两边的次序是反的
上交所 6 月 17 日发布的一份征求意见稿，把这件事的两面都写在了纸面上。
这份《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定（征求意见稿）》把「机器人」新增进科创板重点支持的「高端装备」领域18。
同一份文件的说明里，还写着另一段话。
「上交所将从严把好发行上市准入关，坚持循序渐进、质量优先原则，严守财务真实性底线，严防『带病申报』『一哄而上』。」18
支持与把关，写在同一份文件上。
《金融时报》9 月 10 日的报道给出的，是这套原则在会议桌上的说法。
按那篇报道，证监会官员告诉投行人士，不要用所谓「低质量」公司灌满 IPO 市场，上市定价要保持保守；官员们特别强调了要避免出现一波上市潮，尤其是不被视为「国家冠军」的公司4。
一位大型中资银行高管对《金融时报》说：「有一个共识：IPO 定价不能太高，要定得低一点，留出足够的安全垫。如果一家公司可以按 30 倍市盈率定价，实际上可能只会按 15 倍定价。」4
《金融时报》还提到，宇树这类股票上市后的大幅下跌，让市场对中国上市机制做了一些「反省」4。
美国这一侧，估值最高的几家具身智能公司绝大多数仍留在一级市场。
Apptronik 的 A 轮累计融资超过 9.35 亿美元21。
真正走进上市流程的美国纯人形机器人公司只有一家。Agility Robotics 在今年 6 月 24 日宣布与 Churchill Capital Corp XI 合并，合并前股权价值 25 亿美元，预计以 AGLT 为代码上市22。它走的路径是 SPAC：一家已经上市、账面上只有现金的空白支票公司先募集资金，再与它合并，它借此取得上市地位，不必经过传统的首次公开发行。
波士顿动力这一侧的节奏更慢。现代汽车集团 7 月 16 日的声明称，集团股东正在推进收购软银所持波士顿动力的全部股权23。路透社 9 月 14 日引述现代一位高管说，让波士顿动力在 2027 年上市「不会容易」，原因是 Atlas 还没有规模化部署，公司仍在亏损24。
特斯拉把态度写在了财报里。7 月 22 日的二季度更新中，加州与得克萨斯州的两条 Optimus 产线都标注为「建设中」；公司写的是「我们预计很快开始生产」，首批产品交给内部的 Optimus Academy 用于采集训练数据25。
公开市场上也有先例，结果并不好看。
香港这一侧的门槛写死在规则里。港交所《上市规则》18C 章规定，商业化公司上市时的市值至少 60 亿港元，未商业化公司至少 100 亿港元28。2024 年 9 月起，这两档临时下调为 40 亿与 80 亿港元，适用至 2027 年 8 月 31 日29。同一条规则还写明，只有专精科技业务分部产生的收入才算数28。
中国这条路的次序是先上市、再用报表证明；监管这次收窄的，正是这个次序里最先被检验的一环——申报书上那笔由地方政府付的钱。
| 这一项 | 现在能核到什么 | 还差什么 |
|---|---|---|
| 窗口指导 | 路透社引两名匿名信源；证监会未回应置评请求；证监会、上交所、深交所的公开渠道没有对应文字1910 | 是否会变成正式规则；覆盖哪些企业与哪一段时间 |
| 被审视的收入 | 路透社单一信源：数据采集中心与地方政府可出资 80% 到 90% 的合资公司；剥离相关收入后估值或跌 60% 到 70%1 | 这个估算的信源口径与算法；哪些公司踩在这条线上 |
| 队列 | 上交所审核列表里云深处为「已问询」；乐聚在深交所创业板；智元称已启动赴港流程1417 | 路透社所说「至少半打」里的其余公司，以及它们的受理与问询状态 |
| 监管的既有口径 | 上交所 6 月 17 日征求意见稿把「机器人」列入科创板重点支持方向，同时要求从严把好发行上市准入关18 | 这份暂行规定的正式版本；是否会出现针对机器人企业的单独审核口径 |
接下来几个月，有两个节点可以把这件事看实。
一个是宇树科技的定期报告。它的收入会拆到哪一层，尤其是教育科研用户与数据采集中心各占多少，决定了监管的怀疑能不能落到报表上。
另一个是云深处在上交所审核列表里的状态变化。它从「已问询」走到下一步需要多久，是这轮窗口指导之后第一个可以量出来的样本。
References
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- 5宇树科技｜首次公开发行股票并在科创板上市发行结果公告（2026-08-14）
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- 6宇树科技｜首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书（申报稿，2026-03-20）
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- 7宇树科技｜首次公开发行股票科创板上市公告书提示性公告（2026-08-18）
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- 9中国证监会｜新闻发布·证监会要闻
csrc.gov.cn
- 10上海证券交易所｜新闻与公告
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- 1221世纪经济报道（经东方财富转载）｜梅卡曼德邵天兰批评「攒局型」具身智能企业（2026-09-11）
wap.eastmoney.com
- 13梅卡曼德｜最终发售价及配发结果公告（港交所，2026-08-31）
www1.hkexnews.hk
- 14上海证券交易所｜发行上市—审核项目动态
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- 15中信建投证券｜杭州云深处科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市之上市保荐书（2026-05）
static.sse.com.cn
- 16乐聚智能（深圳）股份有限公司｜首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书（申报稿）
reportdocs.static.szse.cn
- 1721世纪经济报道｜资本祛魅 具身智能IPO或转向「优进严管」（2026-09-19）
21jingji.com
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- 20Figure AI｜News
figure.ai
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