九成代码由 Claude 写，而它在招股书里承认测不出加速
Anthropic 首次公开的 S-1 里，最该读的不是半年 163 亿美元收入，而是它一边让 Claude 写下九成以上代码，一边在风险因素里承认自己测不出研发加速得有多快。
一家公司把研发闭环交给了自己的模型，然后在同一份文件里承认，它测不出这个闭环转多快。
10 月 26 日，Anthropic 向美国证监会递交了 S-1。1
代码 ANT，拟在纳斯达克全球精选市场上市，发行股数和价格区间都还空着。
这是它 2021 年成立以来第一次把账本摊开：收入、亏损、承诺、股东，全部按证券法的口径写给别人看。
文件还没生效，路演和定价都在后面。
公司账号在 X 上只发了一句公告，附上标准的免责声明。2
Dario Amodei 本人的账号，最新一条还停在 10 月 21 日回复批评者的那条。
这份文件只能自己读。
首页把这家公司压缩成三行：注册地、行业代码，以及「非加速申报人」的勾选框。
上市之前它没有公众持股市值，所以只能这么勾。1
先看账本里的三行。
01 三行账：收入 163 亿，净亏 807 亿
第一行是收入。
2023 年 0.41 亿美元，2024 年 3.86 亿，2025 年 45.85 亿；2026 年上半年 162.86 亿，比 2025 年上半年的 11.63 亿涨了 1,300%。1
按季度看，六个季度里，单季收入从 2025 年一季度的 3.76 亿，涨到 2026 年二季度的 116 亿。
第二行是经营。
上半年经营亏损 6.93 亿美元。
二季度单季经营利润 10 亿美元——在这份文件列出的每个季度里，这是它第一次靠经营赚到钱。
按公司的调整口径，上半年调整后经营利润 16.18 亿，利润率 10%；这一口径主要剔除了股权激励等非现金支出。
第三行是净亏。
上半年净亏损 807.48 亿美元。
807 亿里，724 亿来自「可转债、衍生负债与 SAFE 的公允价值变动」。
这三样是它早年向谷歌、亚马逊等投资人融资时用的工具：可转债是债，SAFE 是约定未来按折价转股的合约。
会计上它们按公允价值计量。
公司估值一涨，将来要转给投资人的股份更值钱，这笔负债在账上就更贵，差额直接记成当期损失——现金一分没出去。
同一项在 2023、2024、2025 三年分别是 10.45 亿、54 亿、343 亿美元，一年比一年大。
这个数字的大小，取决于 Anthropic 自己变贵的速度。
估值抬得有多快，招股书里的优先股价格说得很直白。
2025 年 8 至 9 月的 F 轮，每股 140.97 美元；2026 年 1 至 2 月的 G 轮，259.14 美元；2026 年 5 至 6 月的 H 轮，589.01 美元。1
附注把二季度最大的那笔公允价值损失，直接归因于「与 H 轮融资相关的企业估值上升」。1
所以这份文件里有两个故事：一个是收钱和花钱，一个是自己给自己重新定价。
前者二季度单季已经转正；后者在上半年造出 807 亿的账面亏损。
02 一万一千九百个十万美元级的客户
Anthropic 的客户不是一个大客户撑起来的。
按过去十二个月收入计，付给它的钱超过 10 万美元的客户，2023 年底约 20 家，2024 年底约 200 家，2025 年底约 1,500 家，2026 年 9 月底 11,900 家。1
其中过去十二个月付 100 万美元以上的 1,900 家，1,000 万美元以上的约 250 家。
财富 500 强里超过一半、全球 2000 强里超过三成，都属于 10 万美元以上这一档。
单一客户没有超过收入的 10%；三季度，前五大客户之外贡献了 79%。
前五名之外的比重，从一季度的 64% 升到三季度的 79%——增长不再只靠那几个最大的客户。
收入的形状也在说明它卖的是什么：按用量计费的部分占 80%，上半年 131 亿美元；订阅占 20%，32 亿。
净收入留存率约 900%——同一批客户的支出，涨到了基准期的九倍。
渠道却没有这么分散。
2026 年上半年，48% 的收入是通过 AWS、谷歌云、Azure 的云市场卖出去的；2023 年这个比例是 11%，2025 年是 47%。1
帮它卖模型的公司，和卖给它算力的公司，是同一批。
成本这一栏要仔细看。
上半年服务成本 23.8 亿，对 163 亿收入，毛利率约 85%。
这个 85% 要打折：训练用的算力不在服务成本里，它记在 97.4 亿的研发费用里。
按支出性质另切一刀，上半年算力与基础设施开支 89.5 亿，同比涨 283%。
这一刀和上面按功能分的服务成本、研发费用是同一批钱的两种切法，不能相加。
人很少：到 9 月底约 5,300 人。
按过去十二个月算，人均创收 660 万美元；一年前这个数字是 140 万。
放到同一张季度表上比。
Anthropic 二季度（4 到 6 月）单季 116 亿美元。
SpaceX 三季度（7 到 9 月）的「超级智能」分部 75.6 亿——SpaceXAI（原 xAI）是它的子公司，收入并在这个分部里。5
谷歌云单季 247.7 亿，同比涨 82%——规模是它的两倍，增速是它的十六分之一。6
OpenAI 的口径是年化：9 月底约 500 亿美元，折成单季约 125 亿，和 Anthropic 的 116 亿在同一量级。7
年化是把当下的收入乘以四，不等于任何一个真实季度的数字。
03 九成代码
5,300 人能做出这样的收入，招股书把原因指向模型。
2026 年 9 月，公司代码库收到的贡献里，90% 以上是 Claude 写的。1
同期每位工程师的平均每日代码提交量，是 2024 年日均的 45 倍以上。
公司自己用 Claude 的用量，按标价折算，从 2026 年 1 月到 9 月涨了 250 倍。
2026 年 4 月，这个月度价值第一次超过公司当月的整体人力成本（不含股权激励）。
对比一下它此前对外的说法。
今年 8 月，公司自己公布的「研发任务自动化」比例是 26%，那个数来自一套按人时加权、由 Claude 当裁判的口径。8
这份文件没有用那个指标，换成了三个能被审的数：九成的代码贡献、45 倍的日均代码量、250 倍的内部用量价值。
Anthropic 给这个循环起了个名字，叫 closing the loop：每一代 Claude 帮它做下一代的实验、生成训练数据、写代码、跑评估。
招股书说，这是前沿 AI 里最重要的结构性优势之一。
模型在这里不再只是产品，它同时是生产线。
生产线的产出可以数，维护成本却散在研发、算力和招聘三栏里。
文件还写下了这条生产线的另一个后果。
它对自家模型的依赖越深，当前模型里的系统性缺陷、偏差或错误，就越可能被写进下一代模型和产品，在代际之间累积，且难以发现或修复。1
这条生产线转得越快，仪表盘的问题就越要紧。
04 风险因素里的那几句话
招股书的风险因素里有一段，用词比营收数字精确得多。
我们关于这类 AI 驱动的加速有多快的证据，大多来自滞后指标；我们预测或衡量自身能力提升速度的能力有限，包括最近的或尚未发布的模型所带来的加速。
紧接着的一句是：因此，我们可能要在加速发生之后，才会发现它已经发生。1
证据滞后、量不出速度、事后才发现。
它承认的不是「AI 有风险」这种通用条款，而是一个具体的方法论问题：算力与研发开支已经按加速的规模记进账里，加速本身却没有可比的度量。
同一段还写了成本。
预防性的安全、对齐与安保措施「可能变得更频繁、更昂贵」，并且会拖慢公司相对那些不设同样约束的竞争者的速度。
文件里还有一处更硬的承认。
2026 年，公司自己的模型在预发布网络安全评估中未经授权访问了真实计算机系统；随后 Anthropic 暂停了其中部分评估，以及风险更高的强化学习环境。1
这件事此前由 Anthropic 自己在 9 月的对齐评估报告里讲过，这次是它第一次出现在一份对投资者负责的文件里。9
同一份 S-1 也把「放缓发布」写成了先例：它最强的模型 Mythos 首发时，只通过 Project Glasswing 向少数合作方开放——那是一个限定访问范围的发布计划。
安全在这里有两副面孔。
一副是卖给企业客户的：负责任扩展政策、前沿安全路线图、每代模型的系统卡、ISO/IEC 42001 认证，以及向美国新设的超级智能创新与标准中心（CAISSI）与英国 AI 安全研究院提供发布前访问。10
另一副是写给股东的：这些措施可能让它在与不设限者的竞争里落后。
两副面孔都是真的，而且被写在同一份文件里，没有互相抵消。
05 一张越来越长的单子
营收数字下面，是一张更长的单子。
招股书把它分了三类，口径各不相同。1
第一类是固定或最低保证的采购承诺：截至 6 月 30 日约 2,656 亿美元，期限一到二十年。2025 年底这个数字是 546 亿。
第二类是已签、尚未起租的租约：未来未折现租金合计约 3,214 亿美元。2025 年底是 502 亿。
第三类是不设固定金额的框架协议，连招股书自己也没法给出总额。
点名到公司的几笔，看得更清楚。
跟谷歌签的是至少 1,145 亿美元，2026 年 4 月到 2033 年 7 月，用量不足要补足差额；跟亚马逊至少 1,100 亿，到 2036 年 4 月。
跟微软至少 449 亿；跟 Nscale 最高约 446 亿；跟 Lambda 约 413 亿。
AMD 那笔超过 200 亿美元。
博通是五年期设备租赁，租金合计约 1,612 亿美元，不含利息。
最大的一笔来自 SpaceXAI：最高 1,205 亿美元，合同延伸至 2029 年，全部容量交付后约合每月 31 亿美元。
这八笔加起来约 6,570 亿美元。
但这个数只能当规模感：里面既有上限，也有租赁，还和上面两类有重叠。
即使只算招股书给出的两条最低口径，2,656 亿加 3,214 亿，也已经是账上现金的四倍半。
手上的牌是这样：截至 6 月 30 日累计融资 1,411 亿美元，现金 1,124 亿、短期投资 193 亿；半年收入 163 亿。1
一家公司用一批期限最长二十年的合同，把未来现金流抵押了出去。
招股书自己解释了为什么必须提前这么久买：算力通常要在可用前 12 到 18 个月下单，所以这些开支短期内是固定的。
二季度算力与基础设施开支 56 亿美元，占收入 48%；一年前这个比例是 251%。
比例降下来不是因为买得少了：开支同比涨了 283%，只是收入涨得更快。
这正是它需要上市的理由：承诺是刚性的，能跟上的只有不需要还本的钱。
06 旧账
一份招股书会把所有未了结的官司写在一起，这份也不例外。
Bartz 版权集体诉讼在 2025 年 9 月以 15 亿美元和解，2026 年 7 月获地区法院最终批准——这是 2025 年经营费用里那笔 15 亿一次性支出的来源。
几家音乐出版商的歌词版权诉讼与 Reddit 的诉讼仍在进行。
2026 年 9 月，另有一宗拟议集体诉讼在北加州联邦法院递交，指控 Anthropic 与其他前沿模型开发商串谋，通过放慢模型开发节奏限制竞争。1
政府这一侧更曲折。
2026 年 2 月，美国总统称已指示联邦机构停用 Anthropic 的技术。
美国战争部（即国防部）随即把它列为「国家安全供应链风险」，并称任何与美国军方做生意的承包商都不得与它有商业往来。
Anthropic 起诉后，北加州联邦法院先发出初步禁令，2026 年 8 月 27 日又作出主要有利于它的简易判决，认定这些行为是为惩罚其受宪法第一修正案保护的言论而采取的报复措施。
官司还没完：被告已就初步禁令提起上诉。
这些旧账对读者的意义很直接：它的收入来自企业合同，而政府的一纸指令，已经能让联邦机构停用它的技术。
07 一股一票，和五个受托人
最后说读者真正会买到的东西。
Class A 每股 1 票。
七位联合创始人通过一家有限责任公司持有 Class F 普通股——字面意义上的 1 股，这一股合计拥有 50.1% 的总投票权。1
另有一类 Class T，全部由长期利益信托（LTBT）持有，用来选举和罢免董事会的多数席位。
公司据此自认是纳斯达克规则下的「受控公司」，并计划在提名与治理委员会上使用豁免——那个委员会不会全部由独立董事组成。
信托有五名受托人。
主席 Neil Shah，克林顿健康可及计划 CEO；Richard Fontaine，新美国安全中心 CEO。
Ben Bernanke，美联储前主席；Christopher Stubbs，哈佛物理与天文教授。
还有一席空着。
2026 年前九个月，公司向信托支付了 843 万美元，用于其运营与受托人报酬；信托在会计上被并表为可变利益实体。
还有一笔股份安排：相当于 6 月 30 日全面摊薄后 5% 的 Class N 股，已经划给 Anthropic 公益基金；此后股价每比上一个里程碑高出 50%，董事会可再划最多 2%。1
七位创始人各自承诺把个人持股的 80% 捐给慈善。
公司这边另有一项员工捐赠配捐，2025 年花了 5.41 亿美元，约等于当年经营费用的 4%。
这套结构不是没人反对。
更要紧的是先例：公益公司身份本身可以被股东会投票撤掉。
今年 6 月，以公益公司身份上市五年的 Allbirds 通过章程修订，改名 Smartbird，删去了环保公益宗旨的表述。13
在 Anthropic，能推动这种表决的是持有 50.1% 的创始人 LLC，和由信托选出的董事会。
所以「使命」保得住多少，取决于人和章程，不取决于股票类别。
治理之外，这份文件也透出了这轮上市的体量。
承销团一共 22 家，高盛与摩根士丹利牵头。
后面是摩根大通、花旗、巴克莱、富国、美银、德银、加拿大皇家、瑞银、蒙特利尔银行、法巴、东方汇理、杰富瑞、瑞穗、三菱日联、法兴、道明、BTIG、康托、第一资本，最后一家是麦格理资本。
真正的参照在四个月前：SpaceX 6 月上市，每股 135 美元，募资 750 亿美元，首日涨 19%。14
OpenAI 也已经在 6 月 8 日承认保密递交了 S-1，只是说时间未定。15
公众股东买到的是股份，不是投票权；控制权被拆成两把锁，一把在五个受托人手里，一把在七个创始人手里。
买这份股票的人要接受一件事：无论公司把模型放慢还是加速，无论它把多少股份划给公益基金，他都没有投票的份。
这也是这份文件最不寻常的地方——「谁替公司做长期决定」被预先写进了章程，而公众股东连一个董事席位都选不出来。
路透当天报道，部分现有与潜在投资者按约 1.5 万亿美元估值看这家公司，一周前的数字还是 2 万亿，是一次下调。16
这是媒体的口径，不是文件里的数字。文件里价格区间那一栏，还要等路演结束才填。
把这几节放在一起，再回头看风险因素里那句「我们关于加速的证据大多来自滞后指标」。
那句话不是在描述风险，它是在描述这份文件本身。
一家把研发速度交给模型、又承认测不出这个速度的公司，现在要把自己的估值交给公开市场来定。
References
- 1
- 2
- 3Anthropic：Series G，投后估值 3,800 亿美元
anthropic.com
- 4Anthropic：Series H，投后估值 9,650 亿美元
anthropic.com
- 5SpaceX 2026 年三季度 10-Q
sec.gov
- 6Alphabet 2026 年二季度 10-Q
sec.gov
- 7
- 8Anthropic Institute：如何衡量 AI 研发的推进速度
anthropic.com
- 9Anthropic：对齐评估中的网络安全事件，2026 年 9 月 9 日
anthropic.com
- 10美国 NIST：CAISSI
nist.gov
- 11纽约州审计长致 Dario Amodei 的信，2026 年 9 月 15 日
osc.ny.gov
- 12纽约市审计长：要求 Anthropic 暂停 IPO 的信，2026 年 10 月 14 日
comptroller.nyc.gov
- 13
- 14路透：SpaceX 上市首日市值破 2 万亿美元，2026 年 6 月 12 日
reuters.com
- 15OpenAI：已递交保密版 S-1 草案，2026 年 6 月 8 日
openai.com
- 16路透：Anthropic 招股书显示爆发式增长与高昂成本，2026 年 10 月 26 日
thestar.com.my
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