霍华德·马克斯：私人信贷走完了一个完整的泡沫路径

霍华德·马克斯（Howard Marks），橡树资本（Oaktree Capital）联合创始人，今年 80 岁，管理规模超 2200 亿美元。他不做预测，只写 memo——每年发布几次，每次都让华尔街停下来读。

2026 年 4 月 9 日，他发布了最新一篇，题为《What's Going on in Private Credit?》。1

核心判断

他在 memo 里说，过去 15 年涌入的约 2 万亿美元直接贷款（Direct Lending），已经走完了他见过的所有投资泡沫的标准路径：

先是新事物带来高回报，吸引大量资本涌入；竞争让利率下降，文件条款松弛，标准降低；良性经济环境掩盖了问题；最终某件事点燃了导火索，此前被忽视的缺陷全部暴露出来。

导火索这次是 AI。2025 年底，Anthropic 发布了强大的编程模型，接着 2026 年初又推出 11 个任务自动化插件——投资者突然意识到，软件公司的护城河没有他们之前认为的那么深。软件债务约占直接贷款组合的 20-30%，恐慌随之蔓延。1

马克斯在 memo 里特别指出了一个认知错误，个人投资者尤其容易中招：

私人贷款没有公开市场报价，价格不像股票那样每天波动。有人因此说它们「风险调整后回报很高」。但我坚持认为，风险和波动率不是一回事。直接贷款与高收益债券承担的信用风险相同，只是不那么容易反映在价格上而已。

换句话说：你买了一个「没有波动」的产品，不等于你买了一个「没有风险」的产品。价格不动，只是因为没有市场来给它定价。

等到你想赎回的时候，才会遇到真正的风险显现——很多非交易型 BDC（商业发展公司）已经开始限制赎回，投资者拿不回钱，这才是风险的真实面目。

马克斯用橡树资本的配置来说明这个判断不是事后诸葛亮：

他的原话是：因为我们在直接贷款上扩张得更少，现在投资者的热情降温，反而给了我们更好的投资机会。1

马克斯用 1929 年大崩溃做类比。他最近读完了安德鲁·罗斯·索尔金的新书《1929：华尔街最大崩溃内幕》，发现崩溃的三个核心要素今天都在私人信贷里出现了：向不合适的投资者销售产品；提供杠杆放大收益（也放大亏损）；资产是流动性差的长期贷款，但个人投资者拿着短期赎回预期进来的。

他的结论不是「直接贷款完了」，而是：直接贷款可能需要经历一个完整的信用周期才能走到更好的地方，就像高收益债券在 1980 年代末经历过的那样。

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