珀莱雅：把「国货第一」做到百亿后，ROE 连续三年超 25% 的 A 股美妆精选

A 股上交所：603605 | 美容护理 | 当前市值约 266 亿人民币

珀莱雅（603605）是中国首家年营收突破 100 亿元的本土美妆企业，2024 年率先越过这道门槛，2025 年守住了这一规模。1

它的成绩不是靠烧钱堆出来的——ROE 连续三年超过 25%，自由现金流四年全部为正，资产负债率仅 26%，货币资金 39 亿，手里有净现金。同时，它的市值约 266 亿元，当前 PE（TTM）仅 16.86x，处于历史估值最低的 0.2% 分位，是 2020—2022 年峰值 70—100x 时代的零头。2

这期覆盖 A 股，也是连续 6 期来首次选择 A 股公司。

一、筛选门槛核验

核验口径：ROE = 归母净利润 ÷ 期初末股东权益均值；FCF = 经营活动现金流 - 资本支出；市值以人民币计算。3 4

筛选条件	FY2023	FY2024	FY2025	是否通过
ROE > 15%（连续三年）	30.3%	31.8%	25.9%	✅
自由现金流为正	+12.9 亿元	+8.1 亿元	+20.2 亿元	✅
市值 < 1000 亿人民币	—	—	约 266 亿	✅

ROE 计算细节：FY2023 = 11.94 亿 ÷ ((35.24+43.50)/2)亿 = 30.3%；FY2024 = 15.52 亿 ÷ ((43.50+54.02)/2)亿 = 31.8%；FY2025 = 14.98 亿 ÷ ((54.02+61.41)/2)亿 = 25.9%。分子分母均来自 Yahoo Finance 合并报表，口径一致。

FY2022 补充说明：FY2022 归母净利润 8.17 亿元，由于未取得 FY2021 年末股东权益原始数据，本文暂不列出 FY2022 ROE 具体数值，以 FY2023—FY2025 三年作为核验窗口。5

二、营收与净利润历史趋势

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财年	营业收入（亿元）	同比	归母净利润（亿元）	同比
FY2020	31.26	—	2.65	—
FY2021	46.33	+48.3%	7.68	+189.8%
FY2022	63.85	+37.8%	8.17	+6.4%
FY2023	89.05	+39.5%	11.94	+46.2%
FY2024	107.78	+21.0%	15.52	+29.9%
FY2025	105.97	-1.68%	14.98	-3.5%

数据来源：3 1

FY2020—FY2024 连续五年保持 20%+ 增长，是 A 股美妆少有的成长记录。FY2025 出现营收、净利润双降，是五年来首次——这也是理解当前估值低位的核心背景。

三、商业模式：大单品 × 直营渠道 × 多品牌平台

珀莱雅不是单一品牌公司。集团旗下主品牌「珀莱雅」贡献约 72.5% 营收（FY2025：76.89 亿元），其余收入来自彩妆品牌彩棠、洗护品牌 Off&Relax（OR）以及惊时、原色波塔、悦芙媞等新兴子品牌。1

商业模式三层逻辑：

大单品策略：2020 年起以「红宝石精华」「双抗精华」「源力系列」为核心大单品，通过迭代升级+流量投放放大复购，而非铺满 SKU。FY2025 年末持有专利 303 项，当年新申请 81 项，将科研作为定价支撑。6
直营渠道主导：线上收入占总营收约 95—96%，直营部分 FY2025 达 81.92 亿元（占比 77.39%）。天猫美妆全年销售额连续多年排名第一，618 和双 11 均拿下美妆类目冠军。直营的意义在于：品牌端掌握定价权和用户数据，毛利率（73.26%）可维持在行业极高水位。
多品牌平台化：FY2025 非主品牌收入占比从 FY2022 年的 17.26% 提升至 27.36%（三年+10.1 个百分点）。OR 增速 102%，惊时增速 442%，原色波塔增速 125%，子品牌矩阵开始实质性分担主品牌增长压力。

收入结构（FY2025）：

护肤品类：营收占比 77.3%（含珀莱雅主品牌核心）
美容彩妆：占比 14.8%（+14.9% YoY）
洗护品类：占比 7.9%（+117.9% YoY）

四、ROE 与 FCF 趋势

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FY2025 ROE 小幅收窄至 25.9%，源于净利润下降 3.5% 与股东权益同比增长 13.7% 的双重作用——并非业务质地恶化，而是分母（净资产）快速积累的自然结果。

FY2025 FCF 跳升至 20.2 亿元值得特别关注：经营活动现金流同比增长 98%，至 21.93 亿元。主因包括回款提速、库存控制更严格、以及营销推广费用主动压缩。这与净利润下降同时出现，反映公司正在完成商业模式的结构性收紧——用更少的营销投入换更高质量的现金转化。1

五、长期持有理由 × 3

①「高毛利+直营」构建的估值基础

73.26% 毛利率（FY2025，三年最高）+ 线上直营占 77% 营收，使珀莱雅能在营收微降的年份依然维持 14% 净利率。与资产负债率仅 26%、净现金（货币资金 39.3 亿 - 有息债务 9.1 亿 ≈ 30 亿净现金）组合，财务结构稳健，基本没有被迫融资稀释的风险。5

②估值压缩到历史极低分位，对应多个催化剂窗口

当前 PE（TTM）16.86x，处于历史全时间 0.2% 分位，对应历史均值 51.81x 的折价超 67%。2 三个尚未被市场充分定价的催化剂：

H 股上市申请：已于 2025 年 10 月递交港交所，2026 年 4 月更新材料，一旦批准，将打开国际机构投资者的新增量。
花知晓并表：FY2025 花知晓营收 17.26 亿元、净利润 2.8 亿元，2026 年 5 月完成 3.51 亿增持后持股升至 51%，下半年起正式并入报表，直接增厚归母利润。2
回购背书：2025 年 12 月宣布 8000 万—1.5 亿元回购计划（上限 100 元/股），2026 年 1 月起执行，截至 3 月底已花费 1.01 亿元，显示管理层对当前价格的明确态度。

③「洗护」作为第二曲线已完成验证

Off&Relax 品牌 FY2025 营收 7.44 亿元，同比 +102%，FY2023—FY2024 增速也保持在 71%+。惊时洗护子品牌 FY2025 增速 441%（基数较小）。洗护赛道的特点是用户粘性高、复购率稳定，且国产品牌对进口品牌的替代仍在早期。1 这一曲线一旦成熟，有望将集团护肤/彩妆/洗护三轮驱动的结构稳定下来。

六、不持有理由 × 3

①主品牌增长已见天花板，「营销驱动」模式边际递减

珀莱雅主品牌 FY2025 营收 76.89 亿元，同比下降 10.4%，是过去五年首次负增长。背后的逻辑不复杂：流量成本持续上涨，平台佣金抽成提高，行业从「增量市场」进入「存量竞争」，国际品牌（资生堂、欧莱雅等）在大促节点更激进地通过买赠+折扣下沉。当线上直营占比已接近 95% 的天花板，增量几乎只能来自客单价或份额——两者都面临激烈对抗。7

②整体营收、净利润进入下行周期，转型代价还未见底

FY2025 营收 -1.68%、净利润 -3.5%；2026 年 Q1 营收继续 -2.29%、净利润 -6.05%。机构一致预测 FY2026 净利润 16.00 亿元（+6.8% YoY），但这以主品牌快速企稳为前提。若主品牌调整期比预计长，实际兑现可能更为悲观。转型期的特征是「费用先降、销量后恢复」——营销费用的压缩和渠道结构调整短期内会让营收数字难看，而投资者未必有耐心等待周期。7

③花知晓并购稀释净利润率，多品牌孵化成本不可低估

以 28.27 亿元的估值将花知晓并入合并报表，FY2025 净利润 2.8 亿元对应约 10 倍 PE，并不便宜。并表后商誉摊销、整合成本、管理层资源分配等因素都会消耗利润。更深层的风险是：母品牌的核心用户群（25—40 岁、抗老护肤需求）与花知晓彩妆用户（年轻受众、高流量低客单）存在明显错位，整合难度不亚于资源投入。历史上 A 股美妆企业的多品牌扩张成功案例不多，珀莱雅能否复制欧莱雅式的平台化路径，尚待验证。2

七、多维估值操作参考

珀莱雅（603605）估值快照

数据截至 2026 年 6 月 12 日收盘，市值 266.1 亿人民币，股价 67.20 元

P/E TTM

0.00−67.4%vs 历史均值 51.81x

Forward P/E（2026E）

0.0

P/S

0.00

P/B