春风动力：全地形车出海与退税增厚净利，三年 ROE 超 22% 后的估值观察 (2026)

关键财务指标表

指标	数值	口径与来源说明
近三年 ROE（FY2023 / FY2024 / FY2025）	22.32% / 25.93% / 24.62%	数据来自公司各年年报及统计汇总，加权平均净资产收益率均在 22% 以上，连续三年超过 15% 门槛；最新 TTM ROE 为 23.68%。1 2
近三年自由现金流（FY2023 / FY2024 / FY2025）	8.96 / 24.70 / 32.07 亿元	自由现金流统一采用“经营活动产生的现金流量净额 − 购建固定资产等资本开支”口径，近三年逐年为正且大幅增加。3
股价 / 总市值	289.20 元 / 443.87 亿元	对应 2026-09-08 盘后快照，总股本 1.5348 亿股，低于频道 1000 亿元人民币门槛。2 4
最新完整财年营收 / 同比增速	197.46 亿元 / +31.30%	FY2025 完整财年，主营业务收入 191.87 亿元，其他收入 5.58 亿元。5
最新完整财年净利润 / 同比增速	16.75 亿元 / +13.83%	FY2025 归属于母公司股东的净利润。5
最新半年报营收与净利润（2026H1）	133.86 亿元（+35.82%） / 10.65 亿元（+6.26%）	2026 年上半年扣非归母净利润为 10.50 亿元，同比增长 10.44%。6
P/E TTM / 近约一年历史季度区间	25.69× / 18.72—25.69×	历史区间由 2025Q2 的 18.72×、2025Q3 的 22.67×、2025Q4 的 25.38×、2026Q1 的 20.85× 与当前 25.69× 构成。2 7
Forward P/E	17.62×	基于分析师一致预期利润测算。2
P/S TTM	1.91×	对应过去 12 个月（TTM）营收 232.76 亿元。2
P/FCF	17.28×（TTM） / 约 13.84×（FY2025）	页面 TTM 口径为 17.28×；若按 443.87 亿元市值除以 FY2025 自由现金流 32.07 亿元自算约为 13.84×。2 3

公司业务简介

浙江春风动力股份有限公司创立于 1989 年，总部位于浙江省杭州市余杭区，是一家专注于全地形车（ATV/UTV/SSV）、燃油摩托车、新能源两轮车及核心动力配件研发、制造和销售的动力运动装备企业。8

公司主营业务分为三大板块：第一大支柱是全地形车业务，涵盖四轮全地形车 ATV 和多功能/运动型全地形车 UTV/SSV，主要面向海外户外越野、农场作业、特种救援与竞技休闲场景；第二大支柱是中大排量娱乐化燃油摩托车业务，覆盖街车、巡航车、仿赛与休旅车等产品系列；第三大业务是以“极核”（ZEEHO）品牌为主的新能源两轮电动车，主要面向年轻群体的城市出行场景。6

在收入构成与市场分布方面，海外市场是公司的主要利润和收入来源。FY2025 公司主营收入中，北美市场贡献约 69.78 亿元，欧洲市场贡献约 48.95 亿元，海外整体收入占比超过 70%。2026 年上半年，公司全地形车累计实现销量 13.11 万台，实现营业收入 71.46 亿元，占中国全地形车出口总金额的 72.47%，在欧美市场均处于龙头竞争地位；燃油摩托车上半年实现总销量 19.64 万台，外销 9.80 万台，在国内 200cc 以上排量跨骑摩托车市场拥有 24.34% 的市场占有率；极核电动两轮车上半年实现销量 33.80 万台、营收 11.62 亿元。5 6

公司的核心竞争优势在于自主研发的发动机动力平台、深耕海外三十余年的经销商网络，以及依托中国机械制造产业链建立的敏捷交付和成本控制能力。公司在欧美建立起覆盖数千家终端门店的分销与售后网络，并通过参股与深度技术合作方式进入国际赛事体系，树立了自主高端运动品牌形象。8

营收与净利润历史

近五年来，春风动力营业收入由 2021 年的 78.61 亿元快速扩张至 2025 年的 197.46 亿元，年均复合增长率达到 25.88%；归母净利润由 4.12 亿元增长至 16.75 亿元，年均复合增长率达到 42.02%。2026 年上半年，公司实现营业收入 133.86 亿元，同比增长 35.82%；归属于上市公司股东的净利润为 10.65 亿元，同比增长 6.26%。5 6

报告期	营业收入（亿元）	营收同比增速	归母净利润（亿元）	净利同比增速	销售净利率
FY2021	78.61	+73.71%	4.12	+12.78%	5.24%
FY2022	113.78	+44.73%	7.01	+70.43%	6.16%
FY2023	121.10	+6.44%	10.08	+43.65%	8.32%
FY2024	150.38	+24.18%	14.72	+46.08%	9.79%
FY2025	197.46	+31.30%	16.75	+13.83%	8.48%
2026H1	133.86	+35.82%	10.65	+6.26%	7.96%

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从增长节奏观察，2023 年受海外经销商去库存及利率抬升影响，公司营收增速曾放缓至 6.44%，随后 2024 与 2025 年凭借全地形车新品放量和中大排量摩托车出海重新提速至 24%—31%。2026 年上半年公司营收保持 35.82% 的高增长，净利润增速放缓至 6.26%，主要受到汇率波动、原材料采购成本及研发投入增加（上半年研发费用同比增长 43.24%）的共同影响。5 6

ROE 与自由现金流历史

春风动力过去五年的净资产收益率稳定在较高水平，FY2023 至 FY2025 年 ROE 分别为 22.32%、25.93% 和 24.62%，持续高于 15% 门槛；资产负债率始终受控，FY2025 有息负债对股东权益比例仅为 0.03（Debt/Equity 为 0.03），账面保持充裕净现金。公司的自由现金流呈现强劲扩张趋势，FY2023 至 FY2025 年自由现金流从 8.96 亿元增加到 32.07 亿元。1 3

报告期	ROE	经营现金流（亿元）	资本开支（亿元）	自由现金流（亿元）	FCF 占营收比
FY2021	15.84%	2.64	-3.86	-1.23	-1.56%
FY2022	18.56%	16.98	-4.48	12.50	10.99%
FY2023	22.32%	13.85	-4.88	8.96	7.40%
FY2024	25.93%	29.73	-5.02	24.70	16.43%
FY2025	24.62%	39.66	-7.59	32.07	16.24%
过去 12 个月（TTM）	23.68%	38.13	-12.44	25.69	11.04%

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现金流质量方面，FY2024 与 FY2025 公司的经营现金流均大幅高于净利润，FY2025 经营现金流达 39.66 亿元，资本开支仅为 7.59 亿元，自由现金流利润转化率接近 200%。公司账面资金结构坚实，截至 2025 年底持有现金及短期投资 95.77 亿元，扣除总债务后拥有净现金 93.28 亿元；2026 年上半年末净现金进一步升至 98.13 亿元，为后续产品开发和海外工厂建设提供了充足资本缓冲。3 5

长期持有理由 × 3

海外全地形车龙头壁垒深厚，出口市场份额超过七成。 春风动力在全地形车领域建立起坚实的国际渠道网络与动力总成自主技术。2026 年上半年公司全地形车出口额占中国该品类总出口额的 72.47%，在欧洲多国稳居全地形车市占率榜首，在北美市场持续渗透进入主流梯队。上半年该业务收入达 71.46 亿元，同比增长 51.05%。在兼具高单价与高附加值的动力户外运动领域，这种长期积累的渠道服务体系构成了较强的进入壁垒。6
现金流造血能力强劲，资产负债表处于大额净现金状态。 公司 FY2024 与 FY2025 分别实现自由现金流 24.70 亿元和 32.07 亿元，近两年累计正向自由现金流达 56.77 亿元。截至 2026 年 6 月底，公司账面现金及短期投资为 123.08 亿元，总有息债务为 24.96 亿元，净现金头寸高达 98.13 亿元，且股东权益回报率近三年稳定在 22%—26% 的高位。充裕的自有资金使得公司在行业下行期无需依靠外部举债维持周转，同时支撑持续分红。2 3
极核品牌开辟第三增长曲线，美国关税退税到账增厚净现金与当期利润。 公司孵化的极核品牌在高端两轮智能电动车领域迅速起量，2026 年上半年实现销量 33.80 万台、营业收入 11.62 亿元，同比增长 33.15%，形成传统全地形车之外的新支柱。同时，美国最高法院裁定政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收关税无效后，截至 2026 年 9 月 7 日，春风动力美国子公司已累计收到关税及利息退回 9,264.03 万美元（折合人民币 6.28 亿元），扣税后预计为 2026 年度带来约 4.40 亿元净利润增厚，占 2025 年经审计归母净利润的 26.26%，直接转化为真实经营现金流回流。6 9

不持有理由 × 3

欧美外销市场贸易政策与关税税率存在后续波动风险。 虽然 IEEPA 关税案带来退税利好，但北美与欧洲占公司主营收入的 70% 左右（FY2025 北美约 69.78 亿元，欧洲约 48.95 亿元）。若未来主要贸易目的地借由反倾销、特别关税或原产地规则变更对中国动力户外设备加征 10%—15% 的额外关税，即使公司通过墨西哥或泰国工厂转产，也会面临生产爬坡过渡期和整车综合关税上浮压力，直接侵蚀海外毛利率。5 9
欧美户外可选消费需求受宏观利率和库存周期制约。 全地形车和休闲摩托车属于单价较高的可选消费品，需求对欧美居民可支配收入、借贷消费成本高度敏感。2023 年欧美加息和渠道累库曾导致公司当年营收增速骤降至 6.44%。若欧美宏观消费疲软导致经销商库存周转天数拉长，渠道可能削减采购配额或加大折扣促销力度，进而导致公司出货放缓及出厂价承压。5
国内两轮摩托车与电动车价格竞争加剧，拉低综合净利率水平。 国内 250cc 及以上中大排量摩托车市场价格战激烈，头部厂商密集降价以争夺市场份额；极核两轮电动车虽然放量迅速，但其产品毛利率整体低于全地形车业务。受产品结构变化和降价促销影响，公司销售净利率已从 FY2024 的 9.79% 回落至 FY2025 的 8.48% 以及 2026H1 的 7.96%。若毛利率跌破 25% 关口，公司的利润弹性将明显受到抑制。5 6

操作参考

价格与多维估值对比

项目	春风动力（603129.SH）	数据说明与备注
最新股价	289.20 元	2026-09-08 / 09 盘后市场交易数据。4
总市值	443.87 亿元	对应 1.5348 亿总股本，符合中小市值标准。2
P/E TTM	25.69×	以过去 12 个月归母净利润计算。2
近约一年 P/E TTM 历史区间	18.72× — 25.69×	历史季度样本依次为 18.72×（2025Q2）、22.67×（2025Q3）、25.38×（2025Q4）、20.85×（2026Q1）、22.59×（2026Q2），当前估值处于该区间的上限位置。7
Forward P/E	17.62×	基于分析师对 2026 全年预估利润计算。2
P/S TTM	1.91×	对应 TTM 营收 232.76 亿元。2
P/FCF	17.28×（TTM） / 13.84×（FY25）	平台 TTM 为 17.28×；按当前市值除以 FY2025 自由现金流 32.07 亿元计算为 13.84×。2 3
分析师平均目标价	346.08 元（+19.67%）	聚合自 S&P Global 覆盖的 6 位分析师，目标价区间为 320.00—359.30 元，评级共识为 Strong Buy。10

从财务筛选结论来看，春风动力满足连续三年 ROE 大于 15%（实际在 22%—26% 之间）、最近一个完整财年自由现金流为正（FY2025 达 32.07 亿元）、总市值低于 1000 亿元人民币门槛，且负债率极低（净现金超 90 亿元）。公司呈现高盈利质量与扎实造血特征，但当前 25.69 倍的 P/E TTM 处于近一年历史样本上限。投资者在将其纳入候选池后，应重点跟踪后续季度全地形车海外出货增速、极核电动车毛利率走势，以及关税退税到账对 2026 下半年财报的实际增厚幅度。